受全球金融危機等因素影響，我國經濟正面臨外需下降、內需疲軟、通脹形勢嚴峻、企業利潤壓縮等多重壓力，與此同時我國經濟在多重壓力的背景下也呈現出一些新的矛盾和問題。其中，上世紀90年代初曾嚴重困擾中國企業的三角債問題卷土重來，在部分行業和中小企業形成了新“三角債”問題，并呈現出一些新特點。

　　上世紀90年代的三角債主要以國有大企業之間的政策性拖欠為主，而目前的新“三角債”則以經營性拖欠為主，各種類型的企業均有涉及，且中小企業和民營企業受三角債影響更為嚴重，并有進一步蔓延的趨勢，主要表現為：企業盈利下降、虧損嚴重、虧損金額不斷增加，應收賬款與應付賬款呈不斷上升趨勢，資金回籠難度越來越大，資金回籠周期不斷延長，中小企業和民營企業相互拖欠現象較為普遍等。根據Wind的數據，2008年至今我國工業企業應收賬款出現持續性地大幅增長，從2008年年初的1.28萬億增加到2012年7月的7.83萬億，增長幅度達512%。2012年7月全國工業企業應收賬款周轉天數達32.80天，比上年同期的28.86天增加3.94天，同比增幅達10.2%。

　　此外，新“三角債”對金融市場的影響途徑與程度與上世紀90年代的老“三角債”不同。當時，銀行在金融體系中作為重要的中介機構，承擔了大量三角債償付人的職責，因此“老三角債”對金融市場的影響主要集中在銀行系統內部。而近幾年伴隨著“金融脫媒”的不斷發展，直接融資比重大幅提高，新“三角債”也對債券市場產生影響，具體而言，可以分為以下三個方面：

　　第一，新“三角債”導致部分行業信用風險有所增加。鋼鐵、機械、煤炭、電力等行業由于受到行業產能過剩、價格下跌、投資虧損等因素的影響，生產經營風險不斷增加，容易產生經營性的新“三角債”。例如，鋼鐵等主要通過企業聯保的形式進行融資的行業，一旦聯保中的一家企業出現破產或還款困難，就會牽連到其他聯保企業承擔債務責任，從而形成行業內新“三角債”的橫向蔓延。從美國近三十年的違約情況來看，鋼鐵、機械、煤炭、電力等行業受經濟周期影響較大，在經濟下行期違約率相對較高。在我國，新“三角債”問題的出現，將導致上述行業的企業違約相關性的提高。違約相關性作為度量信用風險的主要參數之一，其升高將導致上述行業信用風險進一步增加。

　　第二，新“三角債”或將導致中小企業融資困境加劇。與中小企業相比，大企業受新“三角債”影響有限，一方面是由于內部控制制度較為完善，對應收賬款的管理更為嚴格和穩健；另一方面，其貿易往來的對手方較多，應收賬款來源相對分散，即使出現壞賬也不會造成大規模的損失。而中小企業為了搶占市場份額，所采用的信貸銷售模式比大企業更加激進，往往對客戶采取低首付的銷售方式，這樣當下游需求出現問題時，客戶回款相應減慢，企業面臨的回款壓力和壞賬損失大幅增加，再加上中小企業本身對資金很敏感，這樣就會對中小企業的生產經營產生較大影響，最終使得新“三角債”沿著產業鏈向上游不斷傳遞。中小企業和民營企業這種信用狀況的變化使其融資愈發困難。

　　第三，新“三角債”問題的蔓延，對債券市場信息披露提出了更高的要求。目前，鋼鐵、機械、煤炭、電力行業在債券市場比重較高，債券市場已經成為其重要融資場所。在資金緊張的情況下，部分企業可能會利用債券融資用來解決“三角債”問題。對此，發債主體應當及時對相關情況作出信息披露，防止擅自變更募集資金用途等情況的發生。

　　總體而言，部分行業和中小企業受到新“三角債”一定沖擊，信用風險有所增加，但風險尚在可控范圍之內，對債券市場的總體影響有限。值得注意的是，雖然在國內外經濟形勢面對多重壓力情況下我國取得了很大的成績，但結構性矛盾和制度性問題并沒有從根本上得到解決，此輪新“三角債”進一步蔓延的風險仍需密切關注。蔣敏杰 張駿超