當前全球都開始步入“還債期”，發達國家要還“高福利債”，中國等新興經濟體要還“高投資債”（盡管目前金磚國家還能支撐較高水平增長，但難以持續），這是以往30年經濟透支后的“大調整”，隨著這個“大調整”時期的到來，全球經濟會不斷經歷大大小小的“震蕩”，有的甚至很可能會演變為新的危機。

　　去年年底國際貨幣基金組織（IMF）發布的首份《中國金融體系穩定評估報告》中指出，中國金融體系總體穩健，但快速的信貸擴張導致貸款質量惡化以及資本配置不當、房地產調整等將進一步加劇經濟的中期脆弱性和系統性金融風險，因此，必須通過金融市場化等方式解決。不過，IMF開出的“藥方”也許并不“對癥”。

　　就本質而言，中國經濟面臨的最大風險并非金融領域的風險，而是投資依賴的風險。中國金融業的脆弱和風險背后其實是經濟對投資的過度依賴。根據世行測算，改革開放30年中國年均9.8%的增長率，除了有2~4個百分點是全要素生產率貢獻外，其余6~8個百分點的增長率幾乎都是來自于投資的貢獻。1995年~2010年中國的固定資產投資規模增長11.23倍，年平均增長率達到20%，全社會固定資產投資占GDP的平均比重達到41.63%，2009年投資占GDP比重更是達到67.05%的歷史最高水平。

　　中國經濟高速增長何以如此依賴投資？這與我國資本利用率低，需要更多的資本注入有很大關系。我們來考察增量資本產出率這一代表資本邊際效率的指標。增量資本產出率（ICOR=投資增加量／生產總值增加量）表明，當ICOR提高時，增加單位總產出所需要資本增量增大，這意味著投資的效率下降。筆者計算了中國1978年至2008年30年的實際ICOR。結果顯示，中國增量資本產出率在改革開放之后邊際資本產出比率均值為2.56，在80年代中期和90年代初期達到高峰之后，近5年又呈逐年上升趨勢，這表明資本利用率加大，而投資效率成下降態勢。

　　由于投資的宏觀收益下降，實現高增長必須依賴更高的投資比率，需要大量資本，因此資本低效率的投資不斷加大投資規模會在短時間內積聚過剩的生產能力。當過剩的生產能力在國內找不到有效需求就會轉向出口，形成出口導向和資本密集導向的產業結構，形成粗放型特征。因此，高投資是中國經濟高投入、高消耗、高增長、低效益的“庫茲尼茨增長”的內在根源。

　　然而，高投資不僅造成投資消費失衡，加劇產能過剩，也不可避免地與高風險相伴，“投資—債務—信貸”正在形成一個相互加強的風險循環。如果產能擴張是建立在信用擴張基礎上，生產過剩危機就必然會引起非常大的金融風險。近兩年投資迅速增長，資金來源主要來自銀行信貸，導致銀行貸款規模急劇擴張，潛伏著風險，同時銀行體系的貨幣創造功能衍生的巨額流動性，也成為滋生房地產資產價格膨脹、通貨膨脹和債務膨脹的誘因。

　　旺盛的投資需求引發了強勁的貨幣需求。2009年至2010年期間，中國經歷了急速的信貸擴張，信貸/GDP比重2009年迅速攀升到了24%（雖然去年的增速已經降到了4%），中國總體信貸水平居于全球前列，可見，投資擴張所導致的“信貸膨脹溢出型的通貨膨脹”是金融危機以來中國通貨膨脹的主要推手。

　　此外，當前地方債務風險的背后也是無法遏制的投資沖動，無論是土地財政還是地方融資平臺其最后的去向都是進行基礎設施及相關產業的投資。各地方政府不惜突破規劃，過度負債經營。金融危機期間，為刺激經濟而采取的積極財政政策，使得地方政府融資平臺規模大幅擴張，地方融資平臺從2008年的2000個左右，上升至目前的1萬個左右，擴張速度驚人。與此同時，債務也迅速飆升，2008上半年地方債務總量僅為1.7萬億，3年多時間里在地方政府投資沖動下債務急速膨脹，而其中銀行業承擔了大部分的融資責任。由于大量的資金被配置到效益較低的項目中去，杠桿率高、現金流不足以及貸款集中度風險變得越發突出。

　　控制不了政府投資沖動，就很難控制銀行信貸。目前，包括高速公路、高鐵等在內的在建投資項目計劃總投資高達50多萬億元，高速增長的投資貸款，各地方融資平臺沉淀的巨額債務以及通過銀信合作流向“表外”的信貸，都可能潛藏較大的不良資產風險。

　　因此，要從根本上降低金融脆弱性風險，就必須擺脫對投資的過度依賴，弱化政府投資傾向，特別是對銀行輸血的投資體制進行改變。轉變經濟發展方式已經喊了很多年，現在投資驅動下的中國是到了該作出重大調整的時候了。 （張茉楠 作者單位：國家信息中心預測部）