五月PMI逼近榮枯分界點，使得降息呼聲再起。但是，這種飲鴆止渴的刺激方式無疑是一劑毒藥。而且，中國再杠桿化的空間有限，既往以信貸投放支持投資拉動的增長方式難以重復。

　　為什么降息？“通過基準利率的調整，影響短期利率，改變中長期利率，進而刺激投資需求。”這是利率政策的一般傳導路徑。但是，這一邏輯在中國的貨幣調控中似乎難以成立。

　　一方面，在利率并未完全市場化的背景下，貨幣政策的傳導機制不暢，平緩的利率曲線使得降息的效果大打折扣。同時，政策導向對投資的影響遠遠高過降息與否，但房地產和融資平臺仍放松無望。

　　另一方面，中國央行慣用的是公開市場操作、準備金率這類數量型工具，利率這一價格型工具更多具備的是符號意義。

　　而且，在做出政策選擇時，決策層首先要評估必要性和操作空間。降息的必要性決定于其對經濟的刺激作用有多大，而空間則取決于通脹的走勢。在作用上，最近影響總需求疲軟的原因，一方面是外部經濟環境，另一方面是新增貸款的萎靡。但現在的信貸疲軟并非降息能夠輕易解決，其一，對房地產和地方融資平臺的融資限制短期不會解除，其二，對于風險較高的中小企業和民營企業，金融機構的放貸意愿明顯不足。在空間上，通脹趨勢也并未給降息留出太大空間。雖然食品價格確實季節性的有所下降，但豬周期的回歸，勞動力成本的上移，以及價格改革的壓力，使得CPI在年末可能重新回升。

　　回顧既往的調控周期，無論是緊縮還是放松，總是數量型工具先行，利率工具只是在周期的后端使用，以強化政策全面轉向的信號。現在究竟有沒有必要全面刺激？筆者認為不必。

　　事實上，抑制總需求的快速膨脹，是2010年末以來從緊政策的基本背景。政策控制的重點是信貸、投資、泡沫，以及趨勢性的熱錢涌入，這些努力已經初見成效。如果降息必然意味著政策全面放松，那么包括抑制投資過熱、房地產去泡沫化等在內的許多努力都將功虧一簣，故此政策在需求層面的刺激可能較為有限。

　　筆者對于宏觀經濟的基本判斷是，雖然經濟仍在尋底過程之中，但貨幣政策的放松力度，尤其是降息的可能，弱于市場預期。

　　原因之一也在于，銀行缺乏進一步杠桿化的空間。從銀行信貸總額與名義GDP之比的水平看，即便該比值回升到歷史最高的120%左右，新增信貸的合理水平也僅7.6萬億左右。而且，雖然市場預期監管層或放松對銀行杠桿率的監管，但在歐美國家當前銀行不斷暴露風險的背景下，決策層推動銀行進一步杠桿化的概率不高。

　　另一方面，就業歷來是決策層考慮的重點。觀察5月份的PMI分項指標，雖然生產、新訂單、購進價格等需求指標大幅下滑，企業產成品庫存指數大幅攀升，但就業指數僅從51小幅回落至50.5，并未如2008年下半年那樣大幅惡化。這反映此次去產能可能集中在資本密集型產業，也可能是人口紅利的消退分流了就業壓力。