市場(chǎng)偏暖的政策基調(diào)在延續(xù)，監(jiān)管層召集券商開會(huì)謀創(chuàng)新，不少業(yè)務(wù)也在松綁，9月公布的貨幣數(shù)據(jù)也略好于預(yù)期，然而A股的欲振乏力為后市埋下隱患。僅從估值體系而言，A股已經(jīng)處于底部區(qū)域，但若深究市場(chǎng)內(nèi)部的各種矛盾，一旦維穩(wěn)的邊際效應(yīng)遞減，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)存在二次釋放的可能。
流動(dòng)性幻覺破滅后的矛盾
分析人士通常喜歡用PE、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、總市值/GDP等指標(biāo)來研究A股和海外股市，并得出A股具備罕見投資價(jià)值的觀點(diǎn)。僅從表面而言，這種量化分析無可厚非。但如果把樣本標(biāo)的的實(shí)際構(gòu)成、質(zhì)地、體制等因素考慮在內(nèi)，進(jìn)行詳細(xì)“解剖”，那么A股內(nèi)在的頑疾就會(huì)淡化估值上的優(yōu)勢(shì)，使得增量資金望而卻步。因此，低估值和超跌只是轉(zhuǎn)勢(shì)的必要非充分條件，真正決定A股何時(shí)轉(zhuǎn)勢(shì)的是內(nèi)在矛盾實(shí)質(zhì)性緩解的預(yù)期，而這種預(yù)期短期并不明朗。
“重融資輕回報(bào)”、產(chǎn)業(yè)資本利用二級(jí)市場(chǎng)瘋狂套現(xiàn)等矛盾并非新鮮事物，但前幾年的貨幣超發(fā)和經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定淡化了這種深層次矛盾。隨著貨幣政策收緊，2009年以來構(gòu)筑的流動(dòng)性泡沫逐漸破滅，微觀經(jīng)營(yíng)環(huán)境不斷惡化，這種深層次矛盾浮出水面，成為制約市場(chǎng)走好的主要矛盾。以融資為例，A股2007年10月至今融資總額達(dá)到3.2萬億，其中涵蓋IPO和上市后再融資，該融資總量與2005年時(shí)A股上市公司總資產(chǎn)相當(dāng)；共有994家公司通過IPO募資約1.32萬億，這個(gè)規(guī)模已經(jīng)超過998點(diǎn)時(shí)A股的流通總市值，而當(dāng)時(shí)上市公司也僅有1665家。幸運(yùn)的是，2006年到2011年的流動(dòng)性大躍進(jìn)暫時(shí)淹沒了這種供給矛盾。以M2為例，2006年初M2余額僅為30萬億，去年底已經(jīng)飆升到85萬億，年均增速約為23%。但隨著宏觀調(diào)控的重啟，這種流動(dòng)性大躍進(jìn)時(shí)代基本宣告結(jié)束，動(dòng)輒20%以上的M2增速無法維持，未來逐步回歸到10%，甚至更低，不僅是政策需要，更是維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的必然舉措。既然擴(kuò)容大躍進(jìn)失去流動(dòng)性大躍進(jìn)這一保障，那么其對(duì)A股的沖擊無疑更為直接，以目前市場(chǎng)的存量資金而言，無異于不可承受之重。
深層次擔(dān)憂難以消散
近期管理層為了呵護(hù)市場(chǎng)，放慢了IPO發(fā)行和審批的節(jié)奏，7月以來IPO過會(huì)率也創(chuàng)出年內(nèi)新低，但市場(chǎng)并不買賬，很大原因在于供給陷阱仍未消除。目前在審和過會(huì)待發(fā)的企業(yè)近700家，潛在融資規(guī)模至少在千億之上，考慮到再融資等因素，未來潛在供給壓力并未消散，眼下IPO的暫時(shí)真空更多只是“拖”字訣，呼應(yīng)維穩(wěn)的大基調(diào)。倘若市場(chǎng)進(jìn)一步反彈，潛在供給壓力又會(huì)卷土重來，因?yàn)榇蠹叶夹闹敲鳎@些過會(huì)企業(yè)發(fā)行是大概率事件，只是時(shí)間問題，其中涉及多方利益，不可能終止。
按照以往規(guī)律，后市融資的節(jié)奏和密度與點(diǎn)位成正比，所以只要市場(chǎng)出現(xiàn)反彈，存量資金都會(huì)清一色選擇套現(xiàn)，這樣一來，即使大家預(yù)期短期下跌空間有限，也不會(huì)貿(mào)然做多。久而久之，市場(chǎng)的反彈預(yù)期會(huì)不斷減弱，一旦維穩(wěn)的力度遞減，就會(huì)加重存量資金離場(chǎng)的節(jié)奏。
三季報(bào)會(huì)帶來雙重壓力
除了供給矛盾，市場(chǎng)的另一大矛盾在于微觀經(jīng)濟(jì)硬著陸下估值中樞下移和產(chǎn)業(yè)資本套現(xiàn)的壓力。目前已有1462家A股上市公司發(fā)布三季度業(yè)績(jī)預(yù)告。按照業(yè)績(jī)預(yù)告凈利潤(rùn)的上限計(jì)算，有可比數(shù)據(jù)的1213家上市公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1122億元，比去年同期的1274.億元下滑近12%，下滑幅度較中報(bào)進(jìn)一步擴(kuò)大。從市場(chǎng)面而言，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)根據(jù)業(yè)績(jī)?cè)鏊僬{(diào)低相應(yīng)公司的目標(biāo)股價(jià)，造成一定估值壓力。但更值得警惕的是，許多創(chuàng)業(yè)板公司上市的重要目的之一就是套現(xiàn)，加之正好遇到經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化，本已虛高的市值加上回籠流動(dòng)性的迫切需求，會(huì)加速其套現(xiàn)離場(chǎng)的步伐。即使相關(guān)公司股價(jià)較歷史高點(diǎn)跌幅已達(dá)70%甚至更多，但對(duì)比大小非接近于零的持股成本，目前動(dòng)輒10億、20億的總市值仍然高估，產(chǎn)業(yè)資本的套現(xiàn)沖動(dòng)并不會(huì)減少，這點(diǎn)從三季度創(chuàng)業(yè)板公司越跌越拋、高管辭職賣股的現(xiàn)象中可見一斑。之前創(chuàng)業(yè)板大非集體承諾年內(nèi)不減持更像是特定時(shí)點(diǎn)下的特定之舉，不具備實(shí)質(zhì)意義。隨著三季報(bào)和年報(bào)預(yù)告的陸續(xù)披露，這兩塊壓力對(duì)市場(chǎng)的重壓會(huì)重新抬頭。
短期而言，滬市連續(xù)三天交易量低于500億，增量資金觀望、存量資金不作為的特點(diǎn)明顯。市場(chǎng)利好并不少，但依然疲弱不振，在此背景下需謹(jǐn)防久盤必跌的魔咒。（東方證券 魏穎捷）
