A股與H股之間的比價問題，一直為人們所關注。早先，A股價格要大大超過H股，溢價水平一度超過300%。而隨著時間的推移，兩者價差逐漸縮小。在前幾年，終于出現了像青島啤酒、海螺水泥這樣的公司H股價格超過A股的局面，后來進一步蔓延到工商銀行、中國平安等金融類上市公司。而近期則有更多的公司H股價格超過了A股，且幅度也在不斷拉大，以至不管是用加權平均法還是算術平均法，H股價格已全面超過了A股，形成了真正意義上的倒掛。不但二級市場如此，一級市場也如此。時下正同步發行的中國農業銀行，A股詢價區間就明顯低于H股。

　　在理論上，同一家上市公司在不同地方發行股票并上市交易，其價格應大致相當，多年來海外市場的實踐也證明了這一點。當然，A、H股的情況有所不同，由于境內股市還沒有全面對外開放，人民幣也尚未在資本項目下實現自由兌換，這就使得在今年上市的A股與在境外上市的H股，其運行的環境有所不同，并且難以貫通。在這種情況下，兩者之間形成一定的價差，也是自然的。而這幾年來，隨著QFII、QDII等品種的出現，以及事實上的跨境交易的形成，對這種價差具有相應的抑制作用。人們注意到，自2006年以來，A、H股的價差是穩中有降，只是到了最近一段時期，這種相對穩定的局面被改變，降幅不斷擴大，直至現在出現了全面倒掛，也就是形成了反向的價差。而剖析這樣的演變過程，有不少耐人尋味的地方，也能夠給人以不少啟發。

　　當初H股剛出現時，海外投資者對其的認識并不充分，而A股市場則泡沫泛濫。前者沒有得到相應的資金的認可，而后者因為規模小，相對需求旺盛，這就導致了A股價格的高企而H股價格的疲軟。不過，在H股市場有了一定的發展以后，情況就有了變化，對于那些大型企業來說，其A股的表現就顯得有點差了，這是因為在境內市場中，資金對大盤股的興趣有限，同時也缺乏足夠的炒作實力。而在境外市場，當相當數量的境內優質企業上市以后，其對大資金的吸引力不斷增強，這就推動了相關品種股價的回升。因此，后來就出現了績優大盤股的H股價格走高，和A股的差距不斷縮小的情形，并且漸漸開始超越，而小盤股，特別是業績又比較差的，由于它們所具有的題材因素使得其在境內市場上仍能獲得較高的估值，但在海外市場則遭到遺棄。對這部分股票來說，現在仍是A股價格要高出H股不少。當然，近幾年來大型績優企業發行H股比較多，成為H股板塊中的主流，這也成了H股均價水平不斷趕超A股的一個重要條件。

　　但是，真正促使H股價格全面超過A股的，并不是什么H股的結構變化，也不是海外投資者對H股有了超出尋常的偏好，因為如果只是這樣的因素，那么現在客觀存在的套利渠道，是完全有可能將這種價差基本熨平的。而之所以會形成兩者之間的反向價差，并且這個價差還有擴大之勢，最大的問題恐怕出在流動性上。一個簡單的事實是，無論是H股還是A股，其價格在走向上基本一致，只是兩者相比，A股要弱于H股，即上漲時漲得少，下跌時跌得多。這就不是在企業本身或者在交易制度上可以說清楚的，能夠解釋的就是，兩個市場的資金面存在差異。如今境內市場的供求矛盾尖銳已是不爭的事實，長期的供大于求加上不斷實施的緊縮政策，必然導致股票價格中樞下降，而境外市場則不同，其流動性狀況要明顯好得多，這就形成了對H股有較為充分的需求，對股價起到了支撐作用。在這個層面上可以說， A、H股價格倒掛只是表象，其實質是A股流動性不足，缺乏資金。

　　如果我們不認為A、H股倒掛是正常的，相反還覺得這種倒掛的出現表明A股是被低估了，那么最應該采取的措施，就是改善供求關系，增加A股的資金供應。過去，在A股接近底部時，往往會出現A、H股價差縮小乃至出現局部倒掛的局面，現在也有不少人認同這一點。應該說這也是有道理的。但是，由于市場狀況發生了變化，如果不解決流動性問題，那么這種倒掛的出現未必就提示A股已進入底部，甚至還會強化A股的進一步下跌趨勢。(作者系申銀萬國證券研究所市場研究總監)