今年二季度中國資本和金融項目出現(xiàn)714億美元逆差，上一次是去年四季度的290億美元，這次逆差是上次的兩倍半左右。到底是什么原因?qū)е氯绱司揞~逆差？是不是真的有大規(guī)模的資本撤離呢？

　　筆者認為，當前資本項目下的巨額逆差并非由于大規(guī)模資本外逃，而主要是民間囤積美元所致。

　　宏觀問題先要從微觀說起。頭些年，由于人民幣具有單邊升值的預(yù)期，再加上人民幣實際收益率及其預(yù)期收益率要高于其他貨幣實際收益率，因此，企業(yè)不愿意持匯，而更愿意結(jié)售匯，這就導(dǎo)致了“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”。然而，當人民幣已經(jīng)步入均衡期間，甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期的時候，這種趨勢出現(xiàn)了完全相反的變化。

　　從銀行代客資本項目跨境收付數(shù)據(jù)看，上半年中國境內(nèi)企業(yè)和個人仍保持資本凈流入，達到776億美元。而從銀行經(jīng)常和資本項目代客結(jié)售匯的數(shù)據(jù)看，上半年境內(nèi)企業(yè)和個人結(jié)售匯順差295億美元，遠小于跨境收付順差791億美元，這意味著受國際國內(nèi)大環(huán)境影響，當前境內(nèi)企業(yè)和個人更愿意從做空轉(zhuǎn)向做多美元，開始“負債本幣化、資產(chǎn)外幣化”。

　　為什么會出現(xiàn)如此之大的逆轉(zhuǎn)，就外部環(huán)境而言，這與全球經(jīng)濟持續(xù)疲弱態(tài)勢，主權(quán)債務(wù)危機惡化形勢下的美元短缺有關(guān)。摩根士丹利發(fā)布的研究報告顯示，全球正在遭遇美元短缺問題，各國央行正以2004年以來最快的步伐重組外匯儲備，大手買入美元，但美元缺口依然巨大，預(yù)計這一缺口遠高于2008年的4000億美元。

　　從內(nèi)部原因分析，更重要的原因是中國對外資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致。中國對外凈資產(chǎn)共計2萬億美元，其中政府部門儲備資產(chǎn)為3.2萬億美元，非政府部門對外凈負債1 .2萬億美元，相當于G D P的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來一個長期的問題：一旦國際金融市場劇烈動蕩時，人民幣將面臨貶值和資本流出壓力。

　　事實上，當人民幣強勁升值時，用美元支付款項的中國進口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對美元匯率的升值中獲益。過去幾年中由于人民幣升值的強烈預(yù)期，加上跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推廣，企業(yè)和銀行已經(jīng)積累了相當規(guī)模的美元“超賣”頭寸。根據(jù)過去兩年人民幣凈流出以及外債增長來判斷，美元“超賣”頭寸在2000億到3000億美元左右。然而，隨著美元升值以及人民幣升值預(yù)期的反轉(zhuǎn)，越來越少的公司來向銀行借美元，部分美元賣空頭寸已經(jīng)從2011年四季度開始平倉，這些企業(yè)對美元的需求量加大，開始囤積美元，而拋售人民幣。

　　這樣，企業(yè)等私人部門購買外匯資產(chǎn)增加，央行就會被動收回人民幣流動性，從而造成一定程度的貨幣緊縮，特別是造成基礎(chǔ)貨幣的下降。由于外匯占款是近年來人民幣投放的主渠道，資本項目的大幅逆差引發(fā)的外匯占款下降將導(dǎo)致境內(nèi)貨幣供應(yīng)量的被動下降。

　　因此，巨額資本項目逆差并非資本大量外逃所致，其背后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險和政策風(fēng)險需引起重視。在這種新的格局變化下，如何重新定位建立在升值預(yù)期基礎(chǔ)上的人民幣國際化路徑？如何增強貨幣政策的有效性和彈性？如何改革國際收支賬戶發(fā)生趨勢性改變下的外匯管理制度？這些都是決策者面臨的挑戰(zhàn)。