■ 人物簡介

　　吳曉求

　　1959年2月生，著名經(jīng)濟學家、金融證券研究專家，1990年在中國人民大學獲經(jīng)濟學博士學位。現(xiàn)任中國人民大學校長助理、研究生院常務副院長、金融與證券研究所所長。其代表作包括《資本市場解釋》，《中國資本市場：股權分裂與流動性變革》，《股權分置改革后的中國資本市場》，《全球金融變革中的中國金融與資本市場》等。

　　第17屆中國資本市場論壇本月在人民大學落幕，經(jīng)濟學家吳曉求教授是這一資本市場論壇的倡導者。在過去資本市場發(fā)展的每一個關鍵時刻，這一論壇都對當期資本市場發(fā)展的關鍵事件和政策做出了解讀，比如2004年的論壇聚焦“股權分置和全流通變革”，隨后2005年股改開始。

　　今年中國資本市場論壇聚焦證券市場的變革與成長，在市場目前密切關注的資本市場改革方面，吳曉求給出了自己的看法，比如目前暫緩IPO利大于弊，現(xiàn)階段IPO核準依然是必要。

　　IPO核準現(xiàn)階段不能取消

　　新京報：2012年證券市場關注的焦點之一是股票發(fā)行制度的改革，有個問題一直有爭議，比如IPO要不要審核，怎么審核。

　　吳曉求：我認為，從當前中國社會現(xiàn)狀看，新股發(fā)行還是要審核的。當然，中國目前所謂的核準制并不是嚴格意義上的核準制。嚴格意義上的核準制是達到了規(guī)定的標準就可以發(fā)行上市。我們目前的核準制，從執(zhí)行的角度看，還有某種審批制的痕跡，雖然這種審批不是監(jiān)管機構行政批準，而是由監(jiān)管機構組織的相關專家組成的發(fā)行審核委員會來審核批準的。從已有實踐看，這種核準制仍然是必要的。

　　新京報：為什么核準是必要的？它的價值在哪里？當前中國是否具備了實施備案制的條件？

　　吳曉求：目前實行的核準制，優(yōu)點在于增加了幾道過濾虛假信息的程序并有某種市場調(diào)節(jié)的功能，缺點主要在于責任不清。備案制的優(yōu)點是權責分明，但需要良好的社會信用條件。

　　在目前要經(jīng)過四道信息過濾程序的核準制條件下，每年都時有發(fā)生通過虛假信息欺詐上市的事件。我們必須承認，當前中國的信用體系、自律精神、道德約束和違法成本遠遠沒有到可自動約束這些造假行為的發(fā)生的程度。中國社會信用體系的缺失是前所未有的，違規(guī)違法成本又非常低，從而縱容了資本市場上虛假信息披露、欺詐上市等違法違規(guī)行為。

　　“綠大地”就是其中最典型的案件。“綠大地”通過欺詐上市，籌集了近3.5億元資金，獲益如此巨大，公司的主要責任人僅被判三年緩刑四年。與其他金融犯罪比如“許霆案”相比，這種判罰顯然太輕。

　　所以，基于信用缺失、自律不足、違法成本低等因素考慮，我認為，現(xiàn)階段IPO核準是不能取消的。核準環(huán)節(jié)對于過濾虛假信息還是起到了相當重要作用。

　　審核制根本缺陷是責任不清

　　新京報：但在中國股票發(fā)行制度有復雜的程序的情況下，為什么還會出現(xiàn)“綠大地”這樣的事件？

　　吳曉求：“綠大地”造假事件暴露后，究竟該追究誰的責任，似乎并不清楚。核準和監(jiān)管為一體的股票發(fā)行審核制度，最根本的缺陷就是責任不清、處罰不明。

　　目前一旦出現(xiàn)欺詐上市的事件主要是處罰發(fā)行人、中介機構以及保薦人。但發(fā)生如此重大事情，核準環(huán)節(jié)就沒有責任？在發(fā)行核準過程中，在證監(jiān)會內(nèi)部是要經(jīng)過四個環(huán)節(jié)，最后才由發(fā)審委投票決定。核準環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題了，各方都推卸責任，最后的實際結果是發(fā)行核準的四個環(huán)節(jié)似乎都沒有責任，更沒有處罰。

　　我認為，出現(xiàn)了像“綠大地”這樣的欺詐上市事件，至少應把發(fā)審委7位委員的投票結果公布于眾，也可以把初審員公開，以加強社會對核準環(huán)節(jié)的監(jiān)督。

　　從中國資本市場的基本制度結構上看，應建立一套發(fā)行核準與事后監(jiān)督的約束機制。沒有約束和監(jiān)督的權力，一定會滋生腐敗，何況在股票發(fā)行這個巨大的利益衍生環(huán)節(jié)。

　　從改革角度看，應由誰去核準比較恰當呢？有人認為，應當建立發(fā)審與監(jiān)督相分離的制度，由此建議由現(xiàn)行的證監(jiān)會發(fā)審委核準，改為由交易所核準。

　　這種建議從理論上是正確的，也是未來中國股票發(fā)行審核制度改革的基本方向。從現(xiàn)在開始，必須研究發(fā)行核準主體下移至交易所這個問題，與此同時，交易所也必須建立一套發(fā)行核準的風險防范制度，杜絕和防范尋租行為。

　　新京報：信息披露是市場關注的焦點之一，比如IPO審核，其核心也是信息披露，目前這方面存在什么問題？

　　吳曉求：在信息披露問題上并不是要披露上市公司的所有信息，不是披露得越多越好，而是只需要披露對股價有重大影響的信息，要防止市場噪聲和垃圾信息淹沒真實重大信息。

　　法律規(guī)定的強制性信息披露一般都指重大信息。所謂重大信息，包括可能對資產(chǎn)價格產(chǎn)生重大影響的信息，是投資者必須知曉的信息。此外，市場對上市公司信息的解讀也是重要的一部分，包括會計師、律師的看法、券商的報告。但無論是上市公司的信息披露，還是市場信息解讀，回歸本源、客觀公正、真實完整應是其基本要素。

　　退市制度演變成尋租保護傘

　　新京報：退市制度改革是近期熱點之一，滬深交易所今年也設立了退市整理板。過去A股真正完全退市的公司也很有限，有人說這是市場股價結構扭曲的一個原因，你怎么看？

　　吳曉求：主板市場發(fā)展了20多年，也早就制定了退市制度，但收效甚微。20多年來，真正從主板市場上徹底退市的上市公司不超過3家。主板市場的退市制度，基本上成了裝點門面的擺設。究其原因可能有三：一是退市標準模糊、不可操作；二是地方政府不愿意，退市損害了政績，影響了社會穩(wěn)定，而且還浪費了所謂的殼資源，即使暫停上市，也會千方百計保殼，通過兼并重組重新上市；三是監(jiān)管層態(tài)度不堅決。這里既有一個保護投資者利益的問題，也有一個所謂的維護社會穩(wěn)定的大局問題。

　　因此，主板市場退市制度雖然出臺了多年，但的確成了一個制度性擺設。退市制度不但沒有成為淘汰落后、凈化市場、提升價值的利器，反而成為了保護落后、安撫既定利益和默認快速尋租的保護傘。

　　2012年6月28日，上交所和深交所分別對效率極低的主板退市制度作了較全面修改，使主板市場的退市制度具有可操作性，但實際效果還有待觀察。

　　中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司之間差別較小，大體同屬一類，只不過中小板上市門檻稍高一些，但退市制度的設計則有較大差別。中小板退市制度設計的基本原則大體與主板一致。由于中小板退市制度存在的時間較短，其效果還沒顯現(xiàn)。

　　創(chuàng)業(yè)板退市機制是市場十分關注的問題。創(chuàng)業(yè)板上市公司曾普遍存在“三高”現(xiàn)象，即高市盈率、高發(fā)行價、高募資額。在這個背景下，創(chuàng)業(yè)板退市辦法的出臺，對創(chuàng)業(yè)板市場價格的理性回歸起到了重要的推動作用。基于創(chuàng)業(yè)板市場的定位和創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的特點，創(chuàng)業(yè)板退市制度與主板以及中小板有兩個根本性的不同點，“毀殼”和“快速退市”是其核心標志；二是，不特別強調(diào)財務標準在退市中的特殊作用。

　　創(chuàng)業(yè)板退市制度設計的這種理念是正確的，也是我一直倡導的。從近一年來創(chuàng)業(yè)板市場價格的理性回歸看，退市制度的推出發(fā)揮了引導作用。

　　目前暫緩IPO利大于弊

　　新京報：現(xiàn)在有個熱點大家有分歧，有接近900家企業(yè)排隊IPO，投資者恐慌，但也有人說，融資是資本市場的功能。

　　吳曉求：由于我們總是強調(diào)資本市場的融資功能，上市公司常常誤認為，從市場獲得資金是廉價的、無約束的，所以出現(xiàn)了即使指數(shù)跌破2000點，仍有數(shù)百家企業(yè)在排隊上市的奇怪現(xiàn)象。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)是制度給了上市公司制度性紅利。

　　要知道只要上市資源在中國存在制度性紅利，就會一直有排隊上市的現(xiàn)象。因此中國現(xiàn)階段，從維護市場穩(wěn)定化和實現(xiàn)市場供求關系的動態(tài)平衡角度看，有時還是需要一定的政策干預的。在目前市場狀態(tài)下，暫緩IPO不失為從供給角度所作的一種調(diào)節(jié)，利大于弊。

　　新京報：你說維護市場供求關系的平衡，在股市上，不外乎股票和資金，從資金這方面看，我們應該有什么對策？

　　吳曉求：在現(xiàn)階段中國資本市場的主力軍仍是中小投資者，從投資主體看，還有私募、QFII、進入市場規(guī)模不是很大的社保基金和商業(yè)保險資金。

　　這樣一個流量極不穩(wěn)定、規(guī)模有限的資金來源在支撐如此龐大且源源不斷增大的股票供給，市場不下跌才怪。

　　首先要從供給下手。不能無限地供給，供給的閘口還是要調(diào)節(jié)的。在拓展資金渠道方面，改革現(xiàn)行地方政府管理的養(yǎng)老金、社保基金的管理體制是改革的重點。有人把社保基金、養(yǎng)老金叫做“養(yǎng)命錢”，嚇住人了，不敢投資了。實際上，這才是最大的不負責任。中國的社保基金、養(yǎng)老金缺口之所以很大，與資產(chǎn)缺乏升值機制有重要關系。

　　■ 建議

　　吳曉求給出近期政策建議

　　1、適當收縮市場融資規(guī)模，放緩IPO發(fā)行的速度，緩解市場資金供給壓力。

　　2、采取適當措施和政策，引導新增資金進入股市。除了中央管理的社保基金繼續(xù)按比例進入市場外，要鼓勵地方政府管理的社保基金和養(yǎng)老金，運用市場化和專業(yè)化機制，按照一定比例進入市場。

　　3、鼓勵大股東特別是藍籌股國有大股東增持股份，鼓勵有充分現(xiàn)金流的上市公司實施回購，以穩(wěn)定市場投資者信心。

　　4、必須改革IPO前股東股份減持制度，適當延長這些股份的鎖定期，制定一個動態(tài)的、與企業(yè)成長相匹配的結構化的減持辦法，從存量角度減輕減持套現(xiàn)對市場所形成的巨大壓力。(記者 吳敏)