“流動性通常意義上等同市場的有效性，一般來說市場的流動性越高，發(fā)現(xiàn)價格的效率越高，配置資源的效率也就越高。”中央結(jié)算公司副總經(jīng)理白偉群認(rèn)為，金融市場最重要的使命是高效配置資源，要實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，最重要的一個手段就是通過供求競爭來有效發(fā)現(xiàn)價格。

　　對比銀行間債券市場與交易所債券市場的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，3年前企業(yè)債在兩個市場的存量比例是96︰4，現(xiàn)在這個比例變成了88︰12。3年時間交易所企業(yè)債的存量從4%上升到了12%，這種變化最主要的原因是轉(zhuǎn)托管，從銀行間市場轉(zhuǎn)托管到交易所市場的企業(yè)債快速增長，從交易所市場轉(zhuǎn)到銀行間市場的則幾乎為零，而且，這種趨勢仍在繼續(xù)。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的一個重要原因是，信用類債券在交易所債券市的流動性好于銀行間市場，尤其是信用類債券的回購交易機(jī)會遠(yuǎn)高于銀行間市場。

　　回購機(jī)制有待改革

　　自2000年出現(xiàn)之后，回購交易一直是推動債券交易量上升的首要因素，其交易量大于現(xiàn)券交易，其中又以質(zhì)押式回購為主。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前，銀行間市場回購交易量占比約為60%至70%，交易所市場回購交易占比為98%。

　　回顧近10年銀行間市場回購增長情況，銀行間債券市場的回購交易不如現(xiàn)券，但交易所市場近年來回購交易的增速明顯大于現(xiàn)券。從交易量占比來看，銀行間債券市場上，回購交易占比不斷下降。2001年，回購占比99%，2011年回購占比僅為61%。對比交易所市場，回購占比則從2001年的76%上升到2011年的98%。從換手率來看，10年前，銀行間市場現(xiàn)券換手率0.02倍，回購換手率1倍，相差50倍；10年后2011年，現(xiàn)券換手率3.2倍，回購換手率5倍，差異縮小到1.6倍。

　　從數(shù)據(jù)對比可以看出，銀行間市場回購交易活躍程度的提升速度是落后于現(xiàn)券的，這一點(diǎn)與交易所市場正好相反。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這其中的主要原因可能有兩方面：一是兩個市場參與主體不同，銀行間市場以銀行為主，以投資型為主，機(jī)構(gòu)的杠桿較低，而交易所市場基金、券商交易占比較大，以交易型為主，且杠桿相對較高，因此回購交易占比更高。

　　從可回購標(biāo)的券來看，銀行間市場可回購的債券以利率債和高等級信用債為主，很多大行都不愿以信用債作為抵質(zhì)押品，這就導(dǎo)致市場上可回購的券不多。近年來銀行間市場的債券增量以信用債為主，因此回購交易量占比有所下降，而交易所的可回購債券包括了多數(shù)的信用債，很多AA級的債券都是可以做回購的。

　　制度建設(shè)尚需完善

　　“其實(shí)從發(fā)展的角度看，銀行間債券市場的流動性還是一直在增長的。”上海清算所副總經(jīng)理沈偉表示，只是與發(fā)達(dá)債券市場相比，流動性仍舊顯得不足。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年，銀行間債券市場交易量162萬億元，是10年前的40倍。從2004年至2010年，幾乎每年的交易量都在以翻倍的速度增長。

　　從換手率來看，2001年銀行間債券換手率為2.3倍，2011年已經(jīng)提高到8.1倍，其中，現(xiàn)券和回購的換手率均有大幅提升。

　　但是，沈偉認(rèn)為銀行間市場的流動性仍舊有很大的改善空間。數(shù)據(jù)顯示，2001年，銀行間市場的總換手率是2.3倍，2011年提高到8.1倍。2011年，我國交易所市場債券平均換手率是38.6倍，銀行間債券市場平均換手率是8倍，前者是后者的4.8倍。

　　對于如何通過制度創(chuàng)新改善市場流動性，沈偉表示，我國債券市場仍然處于初級階段，產(chǎn)品種類和層次遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。就基礎(chǔ)產(chǎn)品而言，目前發(fā)行規(guī)模和交易量較大的券種依然是幾類較為成熟的券種，如中小企業(yè)集合票據(jù)、高收益?zhèn)�等，品種規(guī)模很小。至于建立在產(chǎn)品之上的衍生品，就更顯得缺乏，信用風(fēng)險緩釋工具受制于監(jiān)管要求尚未發(fā)展起來，資產(chǎn)支持證券等產(chǎn)品雖早已有過試點(diǎn)，但市場認(rèn)可度和參與積極性不高。交易品種不豐富，不僅使得無風(fēng)險套利難于操作，也就無法平滑債券市場中出現(xiàn)的價格扭曲，同時限制了市場的活躍和市場化發(fā)展。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，銀行間市場銀行占據(jù)絕對主導(dǎo)地位的市場格局，也造成了投資者行為一致性現(xiàn)象，這限制了市場流動性的提升。

　　從對投資人的管理看，多數(shù)成熟市場僅僅對個人投資的品種做出限制，而監(jiān)管部門對機(jī)構(gòu)投資者一般不作限定，從而保證了投資群體的多樣性和投資行為的差異性。我國債券市場的機(jī)構(gòu)投資者分別由不同的監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管，監(jiān)管政策差異較大，銀行、基金、證券公司和保險資金的投資行為受不同監(jiān)管要求的約束。嚴(yán)格的監(jiān)管無疑會系統(tǒng)性降低投資風(fēng)險，但同時也抑制了投資主體的創(chuàng)造性，加重了投資行為的同質(zhì)化，制約了債券市場的發(fā)展。

　　就市場自身的發(fā)展而言，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，銀行間債券市場也需要進(jìn)一步完善，包括完善債券定價機(jī)制，提升市場的價格發(fā)現(xiàn)能力；完善回購機(jī)制，提高回購的便利性和規(guī)模；完善做市商機(jī)制，提高做市商積極性，擴(kuò)大做市規(guī)模、券種和影響力。