2012年中國資本和金融賬戶出現(xiàn)了1173億美元逆差，是1998年亞洲金融危機以來中國首次出現(xiàn)年度逆差。資本金融賬戶現(xiàn)年度逆差到底預(yù)示著什么？我們又該如何理性看待，又該如何積極應(yīng)對這種格局變化呢？

　　國際資本和金融賬戶

　　出現(xiàn)年度逆差

　　2012年金融數(shù)據(jù)顯示，繼2011年第四季度中國外匯儲備出現(xiàn)1998年以來首次季度負(fù)增長后，2012年第一季度外匯儲備大幅增長1238億美元，但此后的二季度再次出現(xiàn)季度負(fù)增長，較上季減少650億美元，三季度增長500億美元，四季度微增200億美元左右，全年儲備資產(chǎn)增量大幅減少。

　　比外匯儲備增速放緩更大的變化是，資本跨境流動已經(jīng)從單邊順差轉(zhuǎn)成雙向流動。國際收支平衡表顯示，2012年中國國際收支經(jīng)常項目順差2138億美元，國際儲備資產(chǎn)增加965億美元，而資本和金融賬戶逆差卻高達(dá)1173億美元，比2011年順差1861億美元大幅減少了3034億美元。其中除第一季度外，第二至第四季度中國資本項目和金融均呈現(xiàn)逆差，這是1999年以來國際資本和金融賬戶首次出現(xiàn)年度逆差。

　　而這種雙向波動的變化也早已在外匯占款數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)：去年以來，新增外匯占款出現(xiàn)了罕見的弱增長和負(fù)增長的局面。2012年1-6月新增外匯占款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15%，下半年更是多次出現(xiàn)負(fù)增長，最新公布的數(shù)據(jù)是，12月份央行口徑外匯占款增加1466億元，金融機構(gòu)口徑外匯占款增加135億元，2012年全年兩個口徑的外匯占款增加了4900億和4200億元，分別比2011年下降了81.9%和83.2%。

　　國際收支賬戶從“雙順差”格局轉(zhuǎn)為“經(jīng)常項目順差、資本和金融項目逆差”格局，這一增一減意味著國際收支總體將趨于平衡，而這必將對央行貨幣創(chuàng)造機制和貨幣政策產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。與發(fā)達(dá)國家相比，由于央行資產(chǎn)擴(kuò)張主要由外匯資產(chǎn)引致，貨幣政策靈活性和主動性不高，難以應(yīng)對復(fù)雜環(huán)境。從央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)看，央行總資產(chǎn)主要由國外資產(chǎn)(外匯、貨幣黃金、其他國外資產(chǎn))、對政府債權(quán)、對其他存款性公司債權(quán)、對其他金融性公司債權(quán)、對非金融性公司債權(quán)和其他資產(chǎn)組成。

　　預(yù)示央行將淡出

　　對沖外匯角色

　　從貨幣金融的角度看，由于外匯資產(chǎn)不能自由使用，因此引發(fā)了擴(kuò)展債務(wù)資金的內(nèi)在要求，從商業(yè)銀行等金融機構(gòu)獲得債務(wù)資金，形成外匯占款。根據(jù)資產(chǎn)恒等于負(fù)債的會計關(guān)系得到基礎(chǔ)貨幣的簡化式：基礎(chǔ)貨幣＝外匯占款＋對金融機構(gòu)貸款＋各類證券及投資＋其它凈資產(chǎn)-財政存款-央行債券。央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的變化反映出中國貨幣創(chuàng)造機制的變化：過去在基礎(chǔ)貨幣供給中曾起主導(dǎo)作用的“對金融機構(gòu)貸款”占比近年來呈不斷下降趨勢，外匯占款已成基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)主渠道，并導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)膨脹(截至2012年10月底，央行資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4.64萬億美元，大大超過實施量化寬松的美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行，為全球第一)，對國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的占比不斷上升。更為嚴(yán)重的是，由于資產(chǎn)嚴(yán)重外化，央行不得不發(fā)行大量的票據(jù)或吞吐國債來沖銷流入的外匯資產(chǎn)，因此，本質(zhì)而言央行是以擴(kuò)大債務(wù)(發(fā)行央行票據(jù)和國債)為基礎(chǔ)的兌換外匯資產(chǎn)的被動貨幣創(chuàng)造過程，其代價就是本幣“對外升值、對內(nèi)貶值”。而未來當(dāng)外匯儲備增速放緩，甚至出現(xiàn)年度資本金融賬戶逆差成為常態(tài)的背景下，也預(yù)示著中國貨幣創(chuàng)造機制改革時間窗口正在臨近，央行不再承擔(dān)“買賣”和“對沖”外匯的角色，央行貨幣政策的獨立性，以及利率和匯率市場化亟待加速推進(jìn)。

　　資本主動流出將成常態(tài)

　　當(dāng)前，人們比較擔(dān)心的資本金融賬戶逆差，很大一部分原因是投資負(fù)收益以及資本流出(外資流出)所導(dǎo)致的。首先，負(fù)收益問題。1998年以來，中國僅有2007至2009年3年投資收益凈額為正，其他年份均為負(fù)值，其投資收益凈額累計高達(dá)-1654億美元。而2012年服務(wù)貿(mào)易與海外投資負(fù)收益合計高達(dá)1130億美元，投資負(fù)收益問題十分嚴(yán)重。其次，資本流出問題。我們認(rèn)為，未來資本流出，特別是中國本土資本主動流出將成為常態(tài)。事實上，近些年，中國海外投資步伐正在加快，2002至2011年，我國對外直接投資年均增速達(dá)44.6%。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議(UNCTAD)《2012年世界投資報告》，2011年全球外國直接投資流出流量1.69萬億美元，年末存量21.17萬億美元。以此為基礎(chǔ)計算，2011年中國對外直接投資分別占全球當(dāng)年流量和存量的4.4%和2.2%，分別名列按全球國家(地區(qū))排名的第6位和第13位。未來5-10年，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入到了新的工業(yè)化階段，需要中國在全球化產(chǎn)業(yè)分工中上升到新的階段，需要全球化配置資源，中國將成為全球最重要的對外投資大國。

　　資本和金融項目年度逆差無須過度擔(dān)憂，我們更需關(guān)注的是其背后的結(jié)構(gòu)性和趨勢性變化。受制于外匯資產(chǎn)的央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重大改變，形成基于本國信用的新貨幣創(chuàng)造機制勢在必行。而在管理對外資產(chǎn)方面，在人民幣資本內(nèi)外循環(huán)通暢的基礎(chǔ)上，中國也必須優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)收益率，只有這樣才能實現(xiàn)健康、良性的國際收支平衡格局，真正提升中國資本的話語權(quán)。張茉楠(作者系國家信息中心預(yù)測部副研究員）