5月9日，三五互聯（300051.SZ）迎來復牌后的第四個“一字”漲停，四個交易日暴漲46.47%，驚艷A股。

　　成為黑馬的原因，似乎在于收購中金在線（詳見5月8日本報《業績虛高三五互聯豪購中金在線借殼機鋒暗藏》），而公司高溢價收購關聯方資產，已被質疑利益輸送。

　　“三五互聯估值風險太大，安全邊際嚴重不足，早就放棄跟蹤了。”9日，一位曾對三五互聯調研的券商研究員告訴本報記者。

　　實際上，上市3年多的三五互聯利用首發募資進行的投資和對外并購，均嚴重低于預期，甚至出現虧損。

　　意味深長的是，5月9日，三五互聯公告稱，5月10日，占總股本53.48%的8584.215萬股首次公開發行前已發行股份解除限售上市流通。于解禁日實際可流通限售股為697.395萬股，占總股本的4.35%。“利好”激發下，三五互聯股價猛漲，閉關三年的限售股東們，“恰好”迎來市值暴增的好時光。

　　并購后項目業績急劇跳水

　　除去中金在線，上市以來，三五互聯已兩次對外并購，涉及募資12948.25萬元。

　　首個并購項目是北京億中郵。2010年9月11日，三五互聯公告稱，出資2590萬元收購億中郵70%股權。收購以2009年底為評估基準日，當時億中郵所有者權益僅99.39萬元，評估價值卻為3805.7萬元，增值率高達3729%。

　　成立于2000年3月的億中郵，2009年和2010年一季度僅分別實現凈利潤164.1萬元與4.33萬元。

　　斯時，股權轉讓方張帆承諾，億中郵2010年和2011年實現稅后凈利潤550萬元與750萬元，若未能實現則以現金補足差額。

　　雙方協議，若億中郵2010年凈利潤達650萬元、2011年凈利潤900萬元以上后，三五互聯將通過增發或現金方式收購其余下30%股權。

　　2010年10月，該收購完成工商變更登記手續。三五互聯年報顯示，億中郵2010年10月至12月凈利潤達873.54萬元，2011年凈利雖下降11.55%，但也達到1001.13萬元，均超出轉讓方承諾業績。

　　由此，2012年9月，三五互聯公司出資2673萬元收購億中郵27%股權，并決定將于2013年、2014年分別收購其剩余的各1.5%股權。當時，預測億中郵2012年下半年凈利潤為1173.31萬元。

　　可隨著承諾期結束，2012年億中郵凈利降95.8%，僅貢獻102.27萬元，與當年9月預計的效益相去甚遠。今年一季度，億中郵虧損236.09萬元。

　　更有甚者，另一個并購項目北京中亞互聯則在承諾期內無法達到預期。

　　2011年1月15日，三五互聯公告稱，以5900萬至12470萬元收購中亞互聯60%股權，轉讓價款與中亞互聯2011-2012年實現的對賭業績掛鉤。

　　根據協議，股權轉讓方鴻信訊盟、盛世陽光承諾，中亞互聯2011年和2012年應實現稅后凈利2300萬與2700萬元，若不足，由原股東以其所持中亞互聯股權無償贈予給三五互聯。

　　同時，如果中亞互聯未實現承諾利潤，三五互聯有權在2011年和2012年分別優先分配1380萬元與1620萬元，補足部分由原股東現金補齊。

　　公告顯示，中亞互聯成立于2006年3月，采用收益評估后，在評估基準日2010年末股東全部權益價值為18310.93萬元，與凈資產調整后賬面價值2801.56萬元相比，增值率高達553.6%。

　　2008年至2010年，中亞互聯凈利依次為-136.68萬、19.35萬與1936.16萬元。但收購完成后，中亞互聯2011年凈利為1317.7萬元，僅為承諾收益的一半多；2012年則為340.01萬元，尚不及承諾數的1/7；今年一季度，三五互聯持股85.62%的中亞互聯，僅盈利67.61萬元。

　　根據一季報，三五互聯收購中亞互聯60%股權，由之前的5900萬至12470萬元調整為7685.25萬元，并已全部支付。

　　剩余收購款和補償款互抵后，中亞互聯原股東僅需向三五互聯支付347.88萬元，并將其剩余持有的14.38%股權補償給三五互聯，由上市公司背負。

　　有投資者在披露收購中金在線公告后質問三五互聯管理層：為什么收購的又是和中亞互聯同樣走下坡路的公司，這不是赤裸裸的利益輸送嗎？“這是在變相利益輸送，把垃圾資產高溢價收購進來，怎么對得起中小股東們？”

　　投資遭遇滑鐵盧

　　高溢價并購項目裝進上市公司后，盈利水平接連跳水，三五互聯的募投項目同樣不如人意。

　　招股書顯示，三五互聯募資投向是企業郵箱升級、CRM管理軟件和技術支持與營銷中心提升3個項目，分別投資5904萬、4229萬與4588萬元，均三年內完成。根據募投項目可研報告，前兩個項目稅后內部收益率分別達39.96%和22.62%。

　　然而，上市的2010年，三五互聯凈利增長只有1.14%；2011年和2012年，凈利分別下降29.95%與86.54%；今年一季報顯示，公司凈利驟降2024.7%，虧損321.02萬元。

　　上市后，擁有巨額超募資金的三五互聯開始大肆投資，但其瘋狂擴張不僅事與愿違，還帶來更多不確定性的投資風險。

　　2011年5月，三五互聯出資500萬美元（折合人民幣3242.7萬元），購買美國Amimon約6.79%的1558.739萬股D1系列優先股。但2012年年報顯示，Amimon公司2011-2012年實際經營業績與預期差異較大，為此公司計提減值準備407.17萬元。

　　同年7月，三五互聯出資1020萬元與3名自然人共同設立廈門三五互聯移動通訊科技，但該項目繼2012年虧損2345萬元后，今年一季度再虧46.74萬元，公司預測三五通訊2012年和2013年凈利為210萬與350萬元。

　　2011年9月，公司公告分期使用募資1億元，建設“天津三五互聯新型智能移動互聯網終端一期項目”，2012年和今年一季度，該項目分別虧損16.58萬與34.55萬元。

　　2012年7月成立的廣州三五知微信息科技有限公司，當年及今年一季度分別虧損67.69萬元和20.42萬元。

　　公開資料顯示，公司上市以來的并購及投資項目，均未取得預期效益。

　　事實上，早在三五互聯IPO之際，東海證券和申銀萬國證券研報就分別指出，三五互聯未來成長空間有限、安全邊際不足等。（21世紀經濟報道 張望）