6月份以來(lái)，伴隨發(fā)行人主體評(píng)級(jí)、債項(xiàng)評(píng)級(jí)的密集下調(diào)，“信用風(fēng)險(xiǎn)”一詞也越來(lái)越頻繁地出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)研究報(bào)告中。盡管截至目前我國(guó)債券市場(chǎng)仍處于“零違約”狀態(tài)，但在經(jīng)濟(jì)增速下行、貨幣政策控總量以及利率市場(chǎng)化推進(jìn)的大背景下，未來(lái)發(fā)生實(shí)質(zhì)性信用違約事件的概率正在逐漸增大，而某些在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)過(guò)程中受沖擊較大的民營(yíng)企業(yè)債則有望率先打破這種“零違約”怪相。
據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，6月份以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)上已有43家企業(yè)發(fā)行人被下調(diào)主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)或展望，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)去年同期的19家；債項(xiàng)評(píng)級(jí)方面，6月至今共有27只個(gè)券評(píng)級(jí)被下調(diào)，而去年同期則僅有11賽維MTN1一只債券被下調(diào)評(píng)級(jí)。
此波“降級(jí)潮”興起的原因可能有兩個(gè)，一是監(jiān)管趨嚴(yán)，二是信用基本面惡化。今年4月份來(lái)，一場(chǎng)看上去突如其來(lái)，實(shí)則積蓄已久的監(jiān)管風(fēng)暴席卷債券市場(chǎng)每個(gè)角落，除了丙類(lèi)賬戶(hù)、代持養(yǎng)券等被強(qiáng)化規(guī)范，一直飽受詬病的信用評(píng)級(jí)尋租自然也難逃監(jiān)管法眼。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)警醒之余，此前評(píng)級(jí)虛高、調(diào)高容易調(diào)難的現(xiàn)象也就出現(xiàn)相應(yīng)的收斂和修正。
信用基本面方面，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，二季度以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度屢屢低于市場(chǎng)預(yù)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力依然十分脆弱；從調(diào)控政策來(lái)看，從4月份的債券監(jiān)管風(fēng)暴到6月份的“錢(qián)荒風(fēng)波”，無(wú)不彰顯了管理層加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的決心，同時(shí)也反映出管理層對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度有所提升，進(jìn)一步刺激了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速下滑、實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的預(yù)期；從流動(dòng)性來(lái)看，自從6月資金利率大幅波動(dòng)之后，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)貨幣市場(chǎng)利率中樞上移已經(jīng)形成一致預(yù)期。而在利率中樞上移的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將難以在當(dāng)前基礎(chǔ)上獲得更多的流動(dòng)性支持。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)下行對(duì)應(yīng)的正是信用違約率的上升，因此，在經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期強(qiáng)烈的背景下，“降級(jí)潮”的出現(xiàn)也就順理成章。
近期評(píng)級(jí)下調(diào)案例增多，直觀反映了企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)正在逐步累積，不過(guò)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)債券市場(chǎng)若想打破“零違約”、真正走向成熟，還需要一些外部條件的配合，而這方面也在發(fā)生著變化。比如，地方政府出于維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、保護(hù)地方金融生態(tài)環(huán)境等目的，往往在出現(xiàn)信用事件時(shí)積極協(xié)調(diào)，不惜出錢(qián)、出政策，極力維護(hù)本地企業(yè)債券的剛性履約。而近年來(lái)，一方面?zhèn)谫Y規(guī)模急劇膨脹，其背后的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模隨之?dāng)U大；另一方面，在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、房地產(chǎn)調(diào)控堅(jiān)持不輟的背景下，地方政府自身財(cái)力有限，對(duì)企業(yè)的隱性擔(dān)保能力從絕對(duì)和相對(duì)水平來(lái)看都將逐步下降。另外，從6月份資金風(fēng)波來(lái)看，管理層推進(jìn)利率市場(chǎng)化的思路十分明確，而作為債券市場(chǎng)走向成熟的重要一環(huán)，允許違約樣本的出現(xiàn)也將勢(shì)在必行。
可以預(yù)期，隨著信用違約風(fēng)險(xiǎn)的上升以及政府保底能力和動(dòng)機(jī)的弱化，實(shí)質(zhì)性違約事件終會(huì)成為常態(tài)，從而給我國(guó)債券市場(chǎng)貼上成熟的標(biāo)簽。
需要說(shuō)明的是，雖然降級(jí)風(fēng)波愈演愈烈，并不意味著將來(lái)會(huì)有大面積、全方位的違約事件發(fā)生，畢竟目前我國(guó)債券市場(chǎng)上B級(jí)以下堪稱(chēng)“垃圾債”的債券仍寥寥無(wú)幾。但未雨綢繆，在信用違約風(fēng)險(xiǎn)上升之際，精選個(gè)券就成了投資者的必修課。有業(yè)內(nèi)人士指出，經(jīng)濟(jì)下行與調(diào)結(jié)構(gòu)的大背景下，產(chǎn)能過(guò)剩、周期和高杠桿擴(kuò)張的制造業(yè)行業(yè)所受的沖擊將首當(dāng)其沖，如去年以來(lái)的光伏業(yè)，當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)遇冷苗頭的造船業(yè)、鋼鐵業(yè)、LED業(yè)等，對(duì)這些行業(yè)應(yīng)多加謹(jǐn)慎；其次，未來(lái)財(cái)政改革將以包容性增長(zhǎng)為基調(diào)，政府事權(quán)收縮，地方融投資需求將從根本上下降，長(zhǎng)期來(lái)看城投債信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)下降，特別是其中的高評(píng)級(jí)品種值得關(guān)注；第三，民營(yíng)企業(yè)債大多屬于制造業(yè)領(lǐng)域，而且相對(duì)于國(guó)企和地方融資平臺(tái)而言規(guī)模較小、實(shí)力偏弱，因而政府兜底意愿也相對(duì)較弱。因此，對(duì)于上述前景不佳行業(yè)中的民營(yíng)企業(yè)債，更應(yīng)牢記控制風(fēng)險(xiǎn)，其中最有可能出現(xiàn)打破債市“零違約”的首個(gè)案例。(記者 葛春暉)
