香港中環資產管理公司分析師 馮暉翔

　　幾個星期前綠城還回100%的海外債。如果投資者在去年買了他們的債券的話，回報率超過25%。這件事對內地的開發商和其他在海外發債的企業都有影響，海外投資者對國內企業也比較有信心，相對的融資成本就降低了。　　

　　說起“垃圾債”，人們通常將其與高風險和高違約聯系在一起，不免讓投資者心驚膽戰，從而敬而遠之。一定程度上，投資者的擔心不無道理，投資垃圾債承受的違約風險的確要高于投資級別的債券，特別是在目前全球經濟正在放緩的環境下，企業運營變得艱難，盈利的下降對公司的現金流和資產負債表會產生負面影響，因而進一步提高了企業潛在的違約風險。但其實我們發覺，目前海外市場上，存在著對部分中國企業的風險評價過高的現象，結果造成了這些中國企業的海外債券價格偏低。這樣一來，風險與回報之間的不對稱，便產生了極佳的投資良機。

　　之所以會被稱為垃圾債，是因為債券的發行人或該債券并沒有達到國際評級機構投資級別的信用評級。一般來說，按照標準普爾的評級標準為例，BB級或以下信用評級的債券就會被稱作垃圾債券。

　　實際上，評級機構的判斷有時并不能最真實代表企業的信用情況，甚至有時會出現錯誤的判斷，如當年雷曼兄弟和AIG直至申請破產的前一刻，都還被評為投資級別。評級機構通常偏好成熟市場的大型企業，目前在海外發債的眾多中國企業里面，獲得投資級別信用評級的公司寥寥可數，僅有一些手擁眾多資源，背景強硬的國有企業能夠得到這些國際評級機構的青睞，相反一些同樣優質的民企由于經營模式不被國外投資者所了解，或者現金流情況暫時性的緊張，只能被列入垃圾債券的范圍內。

　　最后，在投資者最擔心的回收率上面，假如企業真的出現清算或債務重組的違約情況，債券能夠回收多少價值。從歷史數據來看，即使出現最壞狀況，投資者也不是血本無歸。一般來說，企業違約后，投資者平均的回收率在40%左右。其中較好的情況是企業申請債務重組，在8個這樣的案例中，回收率區間在45%-96%之間。而一旦企業進入最壞的清算狀態，歷史上有9個案例，回收率也有20%。當然每個案例有不同，其中如房企這些重資產企業的回收率會更高。

　　風險溢價太高，其實并不僅只存在這些內房債券，同樣也普遍存在于一些中國制造業企業。對于企業來說，債券價格下跌孳息率上升，無疑會加大企業的再融資成本，讓其經營狀況雪上加霜。但是對于投資者來說，這就創造了以比原來低20%的成本買入其債券的機會。垃圾債確實存在風險，但是從風險與報酬的角度來看，由于部分垃圾債的風險被高估了，給投資者提供了一個非常有吸引力的投資機會。在垃圾債中選擇一家好的企業，獲取年均10%以上的回報，特別是在經濟不景氣及股票市場動蕩的時候，實際上已經相當可觀。