上周美歐央行集中議息，面對越來越疲弱的經(jīng)濟和越來越沉重的債務負擔，盡管量化寬松的“風箏”之線仍在美歐央行手中，但有心無力的貨幣當局并沒有把量化寬松的“風箏”放得更遠。

　　美國商務部公布的數(shù)據(jù)顯示，受消費者支出增幅減緩影響，今年二季度美國經(jīng)濟增速進一步下滑，美國第二季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)初值年化季率增長1.5%，顯示出國內(nèi)財政擔憂或?qū)⒃斐山?jīng)濟的明顯下行。

　　數(shù)據(jù)顯示，一季度GDP終值年化季率增幅從1.9%上修至2.0%，而去年四季度GDP終值年化季率為上升4.1%，這意味著，這不但是美國連續(xù)兩個季度復蘇陷入停滯，也是自2011年以來的第四個季度增長不超過2%，這一增速要遠遠低于美國長期潛在增長率水平。然而，美聯(lián)儲并未如期打開量化寬松大門讓市場非常失望。

　　事實上，美聯(lián)儲確實有心無力。為了刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲幾乎傾盡所能，包括隔夜銀行貸款利率、1個月期及1年期的國債利率短期利率已經(jīng)接近零利率水平，而現(xiàn)在美聯(lián)儲在應對經(jīng)濟增長疲弱方面已經(jīng)沒有多少空間，刺激效果將大不如前。

　　2008年雷曼破產(chǎn)引發(fā)金融海嘯前夕，美國銀行工商業(yè)貸款總額約為1.57萬億美元。金融海嘯中，約50萬億規(guī)模的次級抵押貸款及其金融衍生品化為烏有，金融行業(yè)飛速的去杠桿化，銀行現(xiàn)金流極度枯竭。

　　為應對全球金融危機，從2007年8月起，美聯(lián)儲先后10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標區(qū)間，12次降低貼現(xiàn)率累計575個基點至0.5%，并連續(xù)推行兩輪量化寬松，使迅速從美國經(jīng)濟衰退中走了出來。

　　此外，美國進一步量化寬松的政策門檻也比較高，考慮到此前的QE1和QE2的整體規(guī)模已經(jīng)高達2.35萬億美元。美聯(lián)儲越買入資產(chǎn)抵押債券就越給未來退出戰(zhàn)略增加更大的難度。眼下，美國存款總額達到了8.1萬億美元，比2008年金融危機爆發(fā)時的水平高了2.2萬億美元。經(jīng)濟持續(xù)低迷導致持有現(xiàn)金的需求上升。

　　根據(jù)美聯(lián)儲發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國銀行體系內(nèi)有巨額未被使用的閑置資金，其中包括1.5萬億美元的銀行過剩儲備金和超過2萬億美元的企業(yè)資金。由于美國信貸渠道遠未恢復，貨幣乘數(shù)大幅減小并未讓基礎(chǔ)貨幣的增長轉(zhuǎn)化為M2的增長，真正流入到實體經(jīng)濟中去。

　　另一方面，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風向標”的美債再度受寵。美國十年期國債收益率已跌至1.5%左右，創(chuàng)下了美聯(lián)儲自1953年開始記錄數(shù)據(jù)以來的最低水平。更低的國債收益率對邊際消費和投資的而影響力在下降，對實體經(jīng)濟配置資源實際上發(fā)出的一種錯誤的信號。

　　正如研究美聯(lián)儲的美國知名經(jīng)濟學家艾倫-梅爾策近日在《華爾街日報》上撰文指出，美國緩慢的經(jīng)濟復蘇和持續(xù)的高失業(yè)率并不是貨幣政策造成的，也難以用貨幣政策來治愈，美聯(lián)儲若將已經(jīng)處于歷史低位的抵押貸款利率進一步壓低，對于刺激經(jīng)濟增長的幫助有限。

　　比美聯(lián)儲更加困惑的是歐洲央行掌門人——德拉吉。盡管近日德拉吉做出了“為捍衛(wèi)歐元不惜一切代價”的強硬表態(tài)，但歐洲央行出手卻猶猶豫豫。市場預期的歐洲央行可能再次啟動長期再融資操作和SMP購債計劃等非常規(guī)操作，都沒有兌現(xiàn)。

　　這也難怪，其實長期再融資操作和SMP購債計劃有多大效果，讓我們看幾個事實就知道了：首先，兩輪LTRO(長期再融資操作)后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負債表總規(guī)模達到了3.2萬億歐元，而歐洲經(jīng)濟還在惡化，原因很簡單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應付巨額債務到期，或是直接回購即將到期的銀行債券，而不會大規(guī)模用從LTRO獲得的資金介入資本市場或是放貸給實體經(jīng)濟。

　　實際上，對于歐洲銀行來說，LTRO只是一個資產(chǎn)抵押換取流動性的過程，相當于逆回購，并未能將其持有的不良資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補充資本充足率仍是必須要進行的操作。如果那樣，那么歐洲央行也將背負著巨大的壞賬風險。通過債務貨幣化或是債務風險轉(zhuǎn)移依然難以根本解決歐洲債務危機，因此，歐洲央行大規(guī)模注水風險猶存，仍未能打破主權(quán)債務危機的惡性循環(huán)。

　　其次，通過重啟證券市場計劃(SMP)直接購買國債，歐洲央行的債券購買計劃效果并不好。在2010年購債時段內(nèi)，意大利和西班牙國債對德國國債的息差從100基點翻倍至200基點。而在2011年期間，息差從260基點幾乎翻倍至500基點，邊緣國與核心國之間的主權(quán)收益率分化不但沒有緩解，反而又繼續(xù)惡化的趨勢。邊緣國承受越來越高的債務負擔，在二級市場進行融資幾近癱瘓。

　　第三個現(xiàn)實是，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟輸血的機制幾乎被阻斷。歐洲央行數(shù)據(jù)顯示，截至7月初，歐洲銀行業(yè)利用隔夜存款工具向歐洲央行存入的資金規(guī)模達到7900多億歐元，如此大的流動性積壓在歐洲央行，直接影響了歐洲信貸市場正常運轉(zhuǎn)。眼下盡管歐洲央行將隔夜存款利率降至零，試圖把存款從歐洲央行賬戶中驅(qū)逐出來，但實際效果甚微。

　　事實上，貨幣當局無法再次透支刺激經(jīng)濟的能力，決策者即便有這個意愿，恐怕像2008年如此大力度和規(guī)模的“寬松”也難以實現(xiàn)，貨幣政策刺激的門檻越來越高，貨幣決策的難度勢必越來越大，這可能正是當前我們不得不面對的尷尬。