近期國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)較大變化。債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨二次衰退。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑，美歐兩大經(jīng)濟(jì)體再次實(shí)施量化寬松的概率上升。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)物價(jià)繼續(xù)維持高位，地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚。在復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下，貨幣政策選擇甚為關(guān)鍵。我們認(rèn)為，盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速較為疲弱，但國(guó)內(nèi)政策短期難以明顯放松，加息的可能性仍較大。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑趨勢(shì)較為明顯，再次量化寬松的概率在上升。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的問題其實(shí)很明顯，乃是因?yàn)樵?008年金融危機(jī)之后政府刺激未有效拉動(dòng)民間投資，私人部門杠桿率持續(xù)下滑并維持在低位水平。私人領(lǐng)域的杠桿不起來，消費(fèi)主導(dǎo)型的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就難見起色。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎陷入惡性循環(huán)之中。因經(jīng)濟(jì)疲弱，失業(yè)率上升，失業(yè)率上升遏制消費(fèi)，消費(fèi)弱則經(jīng)濟(jì)增速下降。從數(shù)據(jù)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也令人擔(dān)憂。在美國(guó)債務(wù)上限調(diào)整之后，標(biāo)普下調(diào)了美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)評(píng)級(jí)，也會(huì)強(qiáng)化第三輪量化寬松的必要性。美國(guó)繼續(xù)推動(dòng)新一輪寬松只是時(shí)間問題。

　　美國(guó)的評(píng)級(jí)下調(diào)和美歐再次貨幣寬松，會(huì)短時(shí)間造成金融動(dòng)蕩，全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒會(huì)上升，這種情緒波動(dòng)可能會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)政策取向帶來短期沖擊。待緊張情緒平復(fù)之后，第三輪量化寬松背景下全球流動(dòng)性可能再次泛濫。新興市場(chǎng)國(guó)家包括中國(guó)都可能受到?jīng)_擊，新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹壓力將進(jìn)一步上升。

　　從國(guó)內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。盡管說出口的增長(zhǎng)前景因海外波動(dòng)會(huì)繼續(xù)偏悲觀，但國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下滑幅度仍屬溫和。可以看到，7月份PMI指數(shù)好于市場(chǎng)預(yù)期，僅小幅下跌0.2個(gè)百分點(diǎn)至50.7%，仍處于擴(kuò)展通道之中；特別是新訂單指數(shù)和出口訂單指數(shù)之間的差值顯示內(nèi)需在改善。同時(shí)，企業(yè)去庫(kù)存的速度較快，從庫(kù)存周期來看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的空間已經(jīng)不大。

　　另外一個(gè)支撐經(jīng)濟(jì)的因素是積極財(cái)政政策。中國(guó)經(jīng)濟(jì)是投資主導(dǎo)型，而且是政府投資主導(dǎo)型，持續(xù)積極財(cái)政政策基調(diào)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，增速都不低。我們認(rèn)為，只要中央采取措施保證財(cái)政乘數(shù)的運(yùn)轉(zhuǎn)，就不用太擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增速。目前我們也確實(shí)觀察到保證財(cái)政乘數(shù)的信號(hào)，包括：地方債發(fā)行方式的改革；對(duì)保障房建設(shè)采取多種融資模式鼓勵(lì)。因此，預(yù)計(jì)下半年投資增速會(huì)繼續(xù)保持在高位水平。

　　從通脹形勢(shì)看，7月份CPI創(chuàng)出新高。從CPI環(huán)比趨勢(shì)來看，我們認(rèn)為如果宏觀政策不出現(xiàn)明顯放松，那么年內(nèi)CPI的高點(diǎn)應(yīng)在7月份。基于歷年下半年各月份季節(jié)性因素和環(huán)比走勢(shì)的考量，我們預(yù)測(cè)8月份CPI將回落至6%附近，9月份同比也在6.1%左右，10月份CPI同比將逐步回落至 5.5%，年底回落至4.5%，全年CPI同比為5.4%左右。2012年上半年物價(jià)將延續(xù)2011年的趨勢(shì)出現(xiàn)逐步下降。初步預(yù)計(jì)2012年一季度 CPI同比在4%左右，二季度回落至3%以下。

　　為什么CPI頂部出現(xiàn)在7月份？主要判斷因素來自于CPI中食品和非食品季調(diào)后的環(huán)比趨勢(shì)都出現(xiàn)拐點(diǎn)，同時(shí)翹尾因素也在下半年逐步減弱。但這基于一個(gè)假定條件，即貨幣政策不出現(xiàn)明顯放松。不過，海外經(jīng)濟(jì)體再次注水可能會(huì)沖擊國(guó)

　　內(nèi)緊縮政策作用。出于鞏固調(diào)控成果的立場(chǎng)，我們認(rèn)為，較為穩(wěn)健的貨幣政策應(yīng)該繼續(xù)實(shí)施下去。

　　綜合來看，盡管國(guó)內(nèi)外形勢(shì)較為復(fù)雜，但仍需繼續(xù)保持較為穩(wěn)健的貨幣政策，只不過政策選擇上要更為靈活。我們認(rèn)為，央行可能會(huì)更傾向于選擇利率工具，而非系統(tǒng)地上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

　　央行此前也提出，要綜合運(yùn)用利率、匯率、公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率和宏觀審慎管理等工具組合，保持合理的社會(huì)融資規(guī)模和節(jié)奏。對(duì)利率的表述放在最前面，存款準(zhǔn)備金率的位置明顯下降，這部分反映了央行的意圖。

　　6月份貨幣乘數(shù)繼續(xù)下降至3.84倍，基本已經(jīng)回落至2008年第四季度的水平，央行繼續(xù)控制貨幣乘數(shù)的必要性下降。與此同時(shí)，上半年連續(xù)6次上調(diào)準(zhǔn)備金率，使得銀行整體超額儲(chǔ)備率水平在7月份初降至0.6%這一歷史低位水平，銀行整體資金面已經(jīng)十分緊張，繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率的空間不大。

　　從政策意圖來看，央行既要控通脹，又要支持下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特別是要配合積極財(cái)政政策的實(shí)施，這要求央行在信貸投放，特別是地方融資平臺(tái)的貸款投放(中長(zhǎng)期貸款)要適當(dāng)松動(dòng)，同時(shí)央行要保證債券市場(chǎng)的杠桿化運(yùn)作，以促進(jìn)債券市場(chǎng)融資逐步正常化。要實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)，需要央行通過提高利率來強(qiáng)化通脹預(yù)期管理，同時(shí)適當(dāng)保持?jǐn)?shù)量上的寬松來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)乘數(shù)的回升。　□國(guó)泰君安固定收益部 周文淵