6月下旬以來，市場流動性自我改善進展順利，7月5日法定準備金補繳并未對資金面帶來太大影響。分析人士認為，未來經濟復蘇依舊需要較低資金成本的支持，流動性過于緊張不是貨幣當局所樂見，但與此同時，外匯占款增長放緩、法定存款準備金率居高不下以及市場對貨幣政策預期的修正，決定了資金面難以重現一季度的偏寬松狀態，預計貨幣市場利率繼續下行的余地已不大。

　　繳準無礙資金面改善

　　6月下旬以來，貨幣市場利率從歷史高點大幅回落，資金面的自我修復進行得比市場預想的更快更好。7月5日，銀行機構補繳數千億法定準備金，亦未能阻擋貨幣市場利率繼續下行的步伐。

　　從往年情況來看，季度末月新增存款規模一般很高，特別是當月下旬存款增長比較突出，由此導致下月初銀行類機構需補繳大量的法定存款準備金。此前有部分機構擔憂，準備金補繳將阻礙資金面的改善，甚至引發資金利率的反彈。然而，5日貨幣市場表現得出奇的平淡，銀行間質押式回購利率整體延續下行態勢。除隔夜利率出現小幅反彈以外，幾乎看不出補繳準備金的影響。度過準備金繳款日，8日回購利率全線繼續走低。隔夜回購加權利率收于3.25%，7天回購加權利率收于3.67%，已分別比6月20日創出的歷史高點回落約850BP和800BP。貨幣市場利率正逐步接近5月下旬流動性趨緊之初的水平。

　　市場人士指出，近期資金面迅速改善，得益于前期一些時點性擾動因素的消退，更離不開市場情緒的理性回歸。今年6月，貨幣市場流動性之所以在總量并不短缺的背景下，出現異常極端的收緊，除了正常反映多項時點因素的疊加沖擊之外，與市場情緒的突變有很大的關系。這些非理性情緒發端于市場對理財產品續接的擔憂，發酵于某家股份行同業支付違約的傳聞，最后因央行“放水”預期的接連落空而達到高潮。正因如此，隨著央行6月下旬接連表態穩定市場預期，緩解恐慌情緒，資金利率并未等到跨季后便出現了持續而明顯的回落。

　　資金利率續降空間有限

　　市場分析人士指出，央行連續兩周暫停公開市場操作，前期過度悲觀的市場預期得到糾正，準備金繳款日過后資金利率短期還有一定的下行空間；而且，未來經濟復蘇依舊需要較低資金成本的支持，流動性過于緊張不是貨幣當局所樂見。但與此同時，貨幣政策轉向中性偏緊基本已被市場接受，外匯占款新增難復年初盛景，預計資金利率中樞難降至一季度水平。

　　從短期因素來看，直到年末最后兩個月之前，財政存款將以增加為主，繼續擠占銀行超儲資金。與此同時，今年三、四季度公開市場到期量多寡不均，央行通過短期工具平滑到期分布的緊迫性較大，在資金利率逐漸回落到一定位置后，央行很可能重啟公開市場回籠操作。

　　從中長期因素來看，首先，外匯占款增長放緩將導致外生流動性供給減少。當前美國經濟穩步改善，美聯儲退出量化寬松政策的預期不斷增強并推動美元走強，短期國際資本出現回流美國的勢頭。盡管在人民幣相對強勢、中美利差猶存與順差存改善空間的支撐下，未來人民幣外匯占款可能保持增長，但規模縮水不可避免。

　　其次，存款準備金率邊際累積效應對流動性的影響趨于上升。郵儲銀行嚴敏表示，未來外匯占款的流入不足將難以支撐由于存款擴張所導致的準備金凍結規模增加，導致整體流動性產生自發收縮；同時，由于銀證合作、銀信合作等通道類業務受到限制，理財產品增速和規模將放緩，銀行可能將部分符合信貸政策的表外資產移至表內，期間產生的新增存款需要上繳更多的法定準備金。

　　再者，央行貨幣政策立場轉向中性偏緊基本明確。聯訊證券等機構認為，央行政策加強了對“控風險”的關注，在貨幣總量并不短缺的背景下，很難期望央行會出臺實質性的放松措施。

　　最后，從利率市場化的前景來看，資金成本面臨逐步抬升的過程。

　　綜合機構觀點來看，短期內貨幣市場利率進一步下行的空間已經有限，且由于銀行超儲率的下滑，未來因時點因素造成的波動仍可能加大。根據前兩年經驗，7月份新增財政存款一般超過4000億元，其對資金面的影響主要體現在7月中旬，屆時資金利率的下行進程或將被中止。（記者 張勤峰）