庫存能直觀反映階段性供需。正常情況下，庫存持續走高，銅價下跌可能性較大；反之則相反。截至1月20日當周，全球3大交易所銅庫存總和自2011年11月底以來增加約2.3萬噸，但同期銅價探底后卻出現較大幅度上漲。按照庫存與價格的走勢規律來看，這種情況確實有些反常。

　　就倫敦銅庫存走勢來看，2011年7月份以來呈現持續下降態勢，主要歸功于中國精煉銅進口量持續回升的拉動。據海關1月23日公布的最新數據顯示，2011年12月中國精煉銅進口量為406937噸，環比增加18.3%，連續7個月持續回升，創出歷史新高。春節期間，倫敦銅注銷倉單進一步大幅增加是刺激銅價繼續走強的重要原因。2011年2季度以來，倫敦銅注銷倉單走勢具有如下特征： 銅價快速下跌后，注銷倉單占比短時間內內快速上升，2011年3月下旬該指標由2%左右快速升至5%左右；2011年9月初，該指標由1%左右快速上升至10%以上；2011年12月初由6%快速升至10%以上。按照歷史規律來看，倫敦銅注銷倉單占比維持在5%以上，暗示庫存有下降可能。由于倫敦銅庫存下降主要集中在亞洲地區的倉庫，結合著中國精煉銅進口量來看，銅價每次階段性大幅下跌后中國買盤較為踴躍，這是支撐國內銅價維持在5萬元上方的重要原因。

　　需要說明的是，盡管倫敦銅庫存持續大幅下降，中國精煉銅進口量持續回升，但這并不完全意味著中國精煉銅實際消費在好轉。原因包括：第一，中國制造業PMI自2011年6月份以來一直維持在50附近，11月份甚至跌破50關口，同期匯豐中國制造業PMI走勢更差，由于制造業是銅的主要消費行業，有理由相信中國精煉銅實際消費并沒有得到太多好轉；第二，中國銅消費大頭電力電網(占比超過40%)投資增長乏力，中電聯1月16日發布的數據稱，2011年全國電力投資7393億元，與上年基本持平；第三，中國精煉銅現貨市場表現清淡，下游消費商在春節期間停工，消費不足，銅現貨跟漲動能不足，期限價差大幅擴大；第四，在中國政府針對房地產調控政策沒有放松的背景下，融資銅占精煉銅進口量的比例依然保持較高水平；第五，上海交易所銅庫存自2011年11月底以來大幅增加，不到兩個月的時間已翻倍。

　　由此可見，在期限價差拉大情況下，具有現貨背景的投資者積極入市賺取價差，而此前融資抵押銅隨著銅價的快速回升而大幅增值，這部分庫存似乎有松動跡象，上海交易所銅庫存短時間內快速增加就是個明證，倫敦銅庫存只不過是轉移個存儲地方而已，并未完全進入到實際消費中，這需要在銅價快速反彈后高度警惕。（長江期貨 沈照明）