迪拜危機無礙明年全球寬松政策退出

　　上周四，迪拜的危機讓全球市場驚出了一身冷汗。這一危機可能導致金融機構“受驚”，或令全球經濟短期進入新一輪信貸緊縮。

　　不過，有經濟學家認為，相比阿根廷和俄羅斯當年的債務危機，迪拜危機潛在損失的規模小了很多，對金融市場的實質性影響有限。況且，現在事情似乎在朝著積極的方向發展：阿拉伯聯合酋長國中央銀行11月29日表示，將為境內銀行提供流動性支持，以作為應對迪拜債務危機的第一項政策舉措。就迪拜事件而言，只可能定性為“金融危機余孽”，而非第二波金融海嘯的“導火索”。

　　有人可能會問，迪拜危機會不會影響各國政府對于經濟復蘇“速度”的判斷，“經濟刺激計劃退出”會不會被延時。筆者認為，展望明年，世界各主要經濟體定量寬松政策的退出仍將有序展開。

　　在金融危機期間，西方各國央行采取的定量寬松貨幣政策，主要是對種類不同資產的收購，這一政策緩解了全球市場流動性的匱乏。不過，在貨幣政策擴張的過程中，隨著央行資產規模的膨脹，也必然帶來資產泡沫和潛在通脹壓力。 

　　考察大宗商品市場、全球股市，資產泡沫和通脹預期已經再度回潮，資源大國———澳大利亞和新興市場———印度已經開始逐步政策退出。雖然，近期美國失業率處于歷史高位，但考慮此前歷次經濟危機中，美國都曾在渡過一段痛苦的無就業增長后，經濟迅速復蘇，主要研究機構已經預期，美國將在明年三季度退出寬松貨幣政策。

　　那么中國的政策呢？正在中國南京舉行的中歐領導人峰會和27日召開的中央政治局會議成為了市場感知政策冷暖的最新窗口。前者，在中歐領導人峰會上，溫家寶總理說，面對國際金融危機的巨大沖擊，中國積極擴大內需，穩定外需，保持了經濟平穩增長。當前，各國宏觀經濟政策的重點仍然應該是應對危機、刺激經濟增長。過早“退出”會使成果得而復失。后者，中央政治局會議上明確，明年保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。會議還提出，根據新形勢新情況著力提高政策的針對性和靈活性。

　　這中間到底透露了什么信息？“將要召開的中央經濟工作會議會列出一長串政策清單。”中國社會科學院副院長李揚在“第十屆中國宏觀經濟運行與政策論壇”上表示。他指出，相對來說，明年中國財政政策會比較平穩，貨幣政策會有所變化。2008年下半年開始實行的適度寬松的貨幣政策，2009年政策的重點放在“寬松”上，2010年政策的重點會放在“適度”上。

　　相比國外，國內市場，樓市、股市的泡沫相比全球有過之而無不及，雖然外界擔憂先于美國退出會加劇熱錢流入。不過，考慮中國的“退出”方式將以數量為先，信貸由“寬松”轉為“適度”無疑首先壓制的將是資產泡沫，反而不會帶來熱錢壓力，中國的政策退出或將早于美國。

　　回頭看迪拜的發展歷程，地產與金融的捆綁發展，造就了這顆阿拉伯世界的耀眼明珠。但是，這種空心化的捆綁發展模式，也直接埋下了這次危機的隱患。借鑒經濟學家、中國人民大學黃衛平教授的觀點：“在這個世界上凡是靠房地產拉動的國家，結果沒有不是崩盤的，世界老大美國靠房地產拉動經濟結局是崩盤；世界的老二日本靠房地產拉動經濟結局是崩盤。在世界上大概只有德國逃過這一劫，凡是這個地球上靠房地產拉動經濟的國家結局都是崩盤，尤其當房地產和金融緊密結合成為一種金融衍生工具時，不崩盤那簡直就不是經濟。”

　　此次金融危機后，迪拜房價暴跌，與去年高點比，最多的已下跌70%。在中國，房地產業對金融對經濟的捆綁同樣嚴重。截至今年6月末，商業性房地產貸款余額6.21萬億元。雖然上半年經濟增長幾乎全靠政府資助的固定資產投資，但在第三季度，房地產的投資速度明顯加快。同期，北京、上海、深圳、海南房價再度飆升，也已經超過了上次高點。

　　因此，考慮到貨幣、資產、泡沫的三角關系，明年貨幣政策由“寬松”轉為“適度”也在情理之中。實際上，中國的宏觀經濟決策在用詞上和西方成熟市場有一定的差異。在政策調整方面，從實際決策效果看，中國不用“退出”這樣的詞匯，而是用諸如“動態微調”此類比較溫和的用詞。從2009年上半年月均1萬億的信貸投放，6月份1.53萬億，7月份3559億，到10月份只有2530億，第三季度的調整幅度之大，實際上已經對經濟增長的超預期做了超前的微調，總體上看對經濟平穩增長是有利的。

　　經濟學家認為，無論從哪個角度來看，2010年必然面臨擴張型政策退出這樣一個主題和政策任務。無論是中國還是歐美，必然有個退出的時間方式的選擇，即退出的方式、節奏、力度將成為影響2010年市場的一個非常重要的政策主線。在政策工具的選擇上，首先看到的將是財政資金運用微調和準備金率的調整。還有一些專家認為，匯率和利率的調整效果更好，使得整個經濟的復蘇和資本市場的恢復、上揚持續時間更長。

　　在退出時間的判斷上，可以設想刺激型政策退出的各種可能性，例如，過早退出可能會導致經濟的二次探底，這一點的可能性目前看較低；第二種可能性是等到物價顯著有上升盈利時再退出，這種退出方式會導致2010年上半年市場的大幅攀升以及隨后不得不采取嚴厲的緊縮導致市場的大幅調整。第三種可能性則是較為平穩的退出。但是究竟在何種條件下退出，需要進一步的觀察，2009年三季度的動態微調具有較大的參考價值。