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<p> 在4月10日結(jié)束的議息會議上，日本銀行宣布將基準(zhǔn)利率維持在零至0.1%的水平不變，資產(chǎn)收購基金和貸款項目的規(guī)模也同樣維持現(xiàn)狀。市場對日本銀行未出臺新一輪寬松政策感到失望，當(dāng)日日本股市空頭占上風(fēng)，日經(jīng)225指數(shù)連續(xù)第六個交易日收跌。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，日本銀行此舉旨在為本月底推出進(jìn)一步寬松措施預(yù)留空間。但筆者卻認(rèn)為，這恰恰反映了日本銀行在推出新一輪寬松政策方面“左右為難”。</p>
<p> <strong>災(zāi)后重建仍為最大推力</strong></p>
<p> 日本貨幣政策向來都是依據(jù)本國經(jīng)濟(jì)變化進(jìn)行調(diào)整的。1990年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本走上了長達(dá)十多年的經(jīng)濟(jì)蕭條之路。2008年金融危機(jī)和2011年的大震災(zāi)，使日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展之路更加艱難曲折。2011年，日本經(jīng)濟(jì)可謂困難重重。地震災(zāi)害、核電站危機(jī)、企業(yè)假賬丑聞、政局動蕩，使日本經(jīng)濟(jì)步入第三個“失去的十年”。日本企業(yè)的形勢也不理想，索尼、松下、豐田等龍頭企業(yè)國際市場占有率同告下跌，公司產(chǎn)業(yè)鏈因震災(zāi)、水災(zāi)被迫中斷，生產(chǎn)遭受影響。加之日本企業(yè)抱殘守缺、故步自封，有些龍頭企業(yè)至今還在生產(chǎn)VHS磁帶（磁性錄像帶），兩年前才停產(chǎn)Walkman（錄音帶式隨身聽）。這反映出，曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的日本大企業(yè)，仍沉浸在當(dāng)年的榮光之中，在日新月異的通訊、移動、電子融合時代中逐步落伍甚至有被淘汰的危險。</p>
<p> 今年的日本經(jīng)濟(jì)較去年或“稍勝一籌”。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和消費(fèi)反彈的形勢，比想像得要好。歐洲債務(wù)危機(jī)有所緩和，歐洲大國的增長動力也開始恢復(fù)。新興市場的需求依然旺盛。從目前訂單量來看，日本的出口形勢應(yīng)該較年初好。日元近期走低，對于出口商擴(kuò)大利潤空間也有明顯幫助。由于去年生產(chǎn)鏈中斷，不少日本企業(yè)的庫存急跌。補(bǔ)庫存，也將使企業(yè)今年生產(chǎn)的增速大大加快。關(guān)西地區(qū)關(guān)閉核電站，可能會影響今年夏季的電力供應(yīng)，但是，生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)有所準(zhǔn)備，缺電對今年的沖擊會明顯小于去年。</p>
<p> 災(zāi)后重建，是今年拉動日本經(jīng)濟(jì)增長的主要因素。目前，日本政府的災(zāi)后重建資金，大多已經(jīng)到位，不少基礎(chǔ)設(shè)施項目也已開工。這對整個產(chǎn)業(yè)鏈帶來的乘數(shù)效應(yīng)會很大，可能會較大程度上刺激低迷的內(nèi)需。不過重建項目在地方上也遇到一些阻力。許多遭受核污染的地區(qū)，未必適合居住。這使得地方政府在資金使用、建設(shè)選址上大費(fèi)躊躇，拖延了開工時間。總的來說，災(zāi)后重建所帶來的需求增長，是今年日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大動力。</p>
<p> <strong>新一輪寬松政策欲行還休</strong></p>
<p> 日本經(jīng)濟(jì)長期低迷，日本銀行不得不采取寬松的貨幣政策。</p>
<p> 1995年9月，日本無擔(dān)保隔夜拆借利率由1990年的6%降至0.5%，并在1999年4月至2000年8月期間變?yōu)榱憷省１M管如此，日本經(jīng)濟(jì)仍一蹶不振，通縮風(fēng)險加劇。在價格型貨幣政策工具失靈的情況下，日本銀行于2001年3月至2006年3月期間實行了量化寬松貨幣政策，并且在具體操作過程中嚴(yán)格遵循“三個支柱”原則：在存款準(zhǔn)備金制度上，通過盯住商業(yè)銀行在中央銀行的較高經(jīng)常賬戶余額水平來維持流動性的大量供應(yīng)；增加對日本政府長期債券的直接購買以保證流動性供給的順利實施；持續(xù)以上方式的流動性供應(yīng)直至CPI恢復(fù)同比正增長。</p>
<p> 2006年3月9日，日本銀行宣布終止實行了5年之久的量化寬松政策，朝最終升息跨出了第一步。在終止量化寬松貨幣政策的同時，日本央行還宣布設(shè)立通貨膨脹參考目標(biāo)區(qū)間，即將核心消費(fèi)者物價指數(shù)控制在0－2%之間作為貨幣政策的參考目標(biāo)。但好景不長，2008年爆發(fā)的金融危機(jī)也將日本經(jīng)濟(jì)和金融拖入深谷。為應(yīng)對金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)對日本的沖擊，緩解日元升值壓力，2008年12月19日，日本銀行在貨幣政策會議上宣布，將無擔(dān)保隔夜拆借利率目標(biāo)由原來的0.2%調(diào)低至0.1%。并在降息的同時，宣布重啟量化寬松貨幣政策。主要措施是央行直接參與收購企業(yè)商業(yè)票據(jù)，以緩解公司的現(xiàn)金流緊張問題。</p>
<p> 而去年的地震災(zāi)害和核電站危機(jī)更是讓日本經(jīng)濟(jì)雪上加霜。之后日本銀行除了發(fā)放援助日本大地震災(zāi)后重建貸款外，還直接購買政府債券，這將有益于日元走軟和利率上升。今年2月，日本銀行將55萬億日元的購債額度上調(diào)5萬億，并設(shè)定1％的通脹目標(biāo)。此舉已經(jīng)抑制住了日元不斷攀升的勢頭，也許央行干預(yù)帶來的匯率回落難以持久，但至少對依賴出口的日本經(jīng)濟(jì)來說，在短期內(nèi)有直接的幫助。鑒于未來日本消費(fèi)者物價成長預(yù)期可能低于1％這一通脹目標(biāo)，下一步，日本銀行或?qū)⒖紤]在4月27日的會議上采取額外寬松舉措。日本央行可能把資產(chǎn)購買規(guī)模擴(kuò)大5萬億－10萬億日元，并將考慮擴(kuò)大資產(chǎn)購買計劃中購入政府公債的品種。</p>
<p> 不過，上月下旬，日本銀行行長白川方明在華盛頓出席由美國聯(lián)邦儲備委員會（FRB）主辦的關(guān)于金融危機(jī)與央行職能的公開討論會上，就采取積極的貨幣寬松政策以應(yīng)對危機(jī)的做法表示肯定，但同時又指出“應(yīng)該考慮其副作用及局限性”，認(rèn)為必須警惕長期的低利率政策給整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來不良影響。因為低利率政策雖然可以促進(jìn)部分領(lǐng)域的投資，但也可能抑制其他領(lǐng)域的資金供給。他還警告稱，長期的低利率政策可能帶來“拉低潛在經(jīng)濟(jì)增長率的風(fēng)險”。此后，日本銀行審議委員宮尾龍藏3月28日表示，日本銀行的大膽行動可能已經(jīng)促使較長期國債收益率下降，并提升投資人承擔(dān)風(fēng)險的意愿；日本銀行購買政府債券并非旨在將債務(wù)貨幣化。日本銀行將持續(xù)提出強(qiáng)力寬松政策以打擊通縮，若有必要，將果斷并審慎地采取政策行動。但他同時強(qiáng)調(diào)，需要警惕寬松政策的副作用并確保貨幣政策的公信力和靈活性，并需要盡全力避免風(fēng)險溢價上揚(yáng)推升國債收益率的狀況。看來，日本銀行在推出新一輪寬松政策方面的確是“左右為難”。盡管如此，日本銀行還將必須根據(jù)經(jīng)濟(jì)和物價前景采取切實可行的政策。</p>
