○從當前貨幣增長率和銀行信貸增長率來看，美國經(jīng)濟正處于穩(wěn)定的復(fù)蘇階段，2013年經(jīng)濟表現(xiàn)可能接近潛在增長率
○美國的實體經(jīng)濟正緩慢復(fù)蘇，對Q E3和Q E4的需求不是很大，貨幣政策的真正意圖在于降低失業(yè)率
○2012財政年度的財政收入進一步增加，2013年的財政狀況可能有根本性的改善
2011年美國經(jīng)濟的實際增長率為1.8%。進入2012年以來，盡管受到歐洲主權(quán)債務(wù)危機的沖擊，美國經(jīng)濟增長出現(xiàn)了一些乏力的跡象，但是由于連續(xù)出臺了Q E3和Q E4的刺激，預(yù)計全年經(jīng)濟增長仍然可能在2.2%上下，2013年進一步回升到2.5%。
宏觀經(jīng)濟增長的波動
1、季度經(jīng)濟增長因素分析
2011年第四季度，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了出人意料的強勁增長，季調(diào)年化環(huán)比實際增長率達到了4.1%。然而，從推動經(jīng)濟增長的主要因素來看，我們發(fā)現(xiàn)受到美國稅收政策調(diào)整的刺激，國內(nèi)私人投資，特別是存貨的增長貢獻最大，整個投資對經(jīng)濟增長的貢獻高達3.72個百分點，幾乎成為支撐第四季度經(jīng)濟增長的唯一支柱。
主要依靠增加存貨來推動增長顯然是難以持續(xù)的，因此，到了2012年第一季度，經(jīng)濟增長率又回到了2%的水平，主要的拖累因素就是投資對經(jīng)濟增長的貢獻從3.72個百分點大幅度下降到0.78個百分點，導(dǎo)致經(jīng)濟增長出現(xiàn)了較大幅度的下滑。
2012年第三季度，美國經(jīng)濟增長得到了多重因素的全面支持，其中政府支出的經(jīng)濟增長的貢獻在過去8個季度以來首次由負轉(zhuǎn)正，貢獻增加了0 .69個百分點，且投資貢獻也增加了0 .76個百分點，再加上消費和出口的推動，最終使得第三季度經(jīng)濟增長達到了3.1%。
2、影響美國經(jīng)濟復(fù)蘇的主要因素和沖擊
在過去的一年中，歐債危機始終是美國經(jīng)濟復(fù)蘇的一個外部不確定因素，歐債危機的變化影響著金融市場投資者的情緒，造成資產(chǎn)價格的波動，風(fēng)險補償維持在高位。資本市場的價格波動一方面通過財富效應(yīng)影響私人消費，另一方面也通過增加未來復(fù)蘇進程的不確定性影響公司的投資決策和私人信貸信心，最終影響了美國經(jīng)濟的復(fù)蘇進程。
持續(xù)的高失業(yè)率以及一直在低位徘徊的家庭凈財富對收入比例(主要是由于房價和股票價格持續(xù)低迷和進一步下跌)是造成美國消費者信心指數(shù)無法反彈，從而抑制美國私人消費增長的主要原因。值得注意的是，盡管金融危機時期美國私人儲蓄率被強制提高，但是從2011年開始，美國私人儲蓄率又開始下降，但是這主要表現(xiàn)為進口需求，并沒有全部轉(zhuǎn)化為國內(nèi)私人消費，因此消費乏力就成了拖累美國經(jīng)濟復(fù)蘇的主要因素。隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，稅收有所上升，同時危機時期的財政刺激支出也逐漸下降，但是沉重的債務(wù)負擔依然制約了通過提高政府消費和投資來推動經(jīng)濟增長的可能。
3、對2012年經(jīng)濟增長分析和2013年經(jīng)濟增長展望
從上面的分析中我們可以看出，在2011年第三季度到2012年第三季度，美國經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出明顯的波動。但是僅從2012年來看，美國經(jīng)濟增長又出現(xiàn)了向長期潛在經(jīng)濟增長率收斂的趨勢。
長期以來，國際學(xué)術(shù)界普遍認為美國經(jīng)濟的潛在增長率為3%。從1967-1996年這30年的歷史數(shù)據(jù)看，美國年平均實際增長率為3.06%。而從新經(jīng)濟泡沫崩潰到金融危機前，美國的年平均實際增長率降低到2 .37%。經(jīng)過金融危機的沖擊，美國經(jīng)濟的長期潛在增長率在最樂觀的情況下也將下降到2.4%左右的水平。
從當前美國的各類經(jīng)濟指標，特別是貨幣增長率和銀行信貸增長率來看，美國經(jīng)濟正處于穩(wěn)定的復(fù)蘇階段。但是考慮到美國主權(quán)債務(wù)威脅和歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機的潛在影響，2012年美國經(jīng)濟增長率應(yīng)該略低于其長期潛在增長率，呈現(xiàn)前低后高的局面。如果不出現(xiàn)大的意外，2013年美國經(jīng)濟的表現(xiàn)可能略強于2012年，接近潛在增長率。
貨幣政策強調(diào)支持更強勁的復(fù)蘇和改善就業(yè)
1、通貨膨脹的變動和美聯(lián)儲貨幣政策指標的變化
從2011年下半年到2012年上半年，美國標題C PI進入明顯的下行通道，從2011年9月3 .9%的高點一路下行到2012年7月1.4%的低點，11月又上升到1.8%。這個走勢也大致與全球大宗商品價格指數(shù)的走勢一致，目前處于2000年以來(除金融危機時期之外)的低位水平上。這個位置為貨幣政策的寬松提供了空間。
不過，從美聯(lián)儲在制定貨幣政策時更看中的核心C PI變化來看，Q E3的推出時機就不那么合乎情理了。在Q E 2之后，核心C PI一路走高，并且在2012年1月達到2.3%的高點，并且在此后一直維持在這個高位水平附近，只是到了2012年7月才微弱下降到2 .1%的水平上，但是依然處于美聯(lián)儲實行貨幣緊縮的傳統(tǒng)默認水平上。因此，從核心C PI的近期走勢上我們找不到美聯(lián)儲推出Q E 3的充分理由。
長期以來，市場對美聯(lián)儲貨幣政策決策依據(jù)的默認指標始終是以2%的核心CPI為分界。如果按照這個思維定式，且依據(jù)中央銀行的首要職責(zé)在于物價穩(wěn)定的首要準則，那么在2012年1月，當美國的核心CPI已經(jīng)達到了2.3%的時候，不管經(jīng)濟增長率是否穩(wěn)定，也不管美國的失業(yè)率水平如何，美聯(lián)儲都應(yīng)該收緊貨幣政策了。
引起我們注意的是，美聯(lián)儲公開市場委員會在2012年1月25日議息會后發(fā)表的聲明中指出：“我們認為以個人消費支出價格指數(shù)年度變動2%作為通貨膨脹目標與聯(lián)邦儲備法定管理的長期實踐是最一致的。”
在C PI作為世界各國衡量通貨膨脹的指標已經(jīng)成為慣例的情況下，美聯(lián)儲突然宣布改弦更張必然有其背后的原因。我們發(fā)現(xiàn)，不論是在標題水平上還是核心水平上，PC E的波動幅度總是小于C PI的波動幅度。而在2012年1月C PI處于相對高點的位置時，當核心CPI為2.3%的時候，核心PC E就只有1.9%，處于美聯(lián)儲自己認定的警戒線以下。
從這個背景看，美聯(lián)儲的聲明頗有一些通過改變通貨膨脹測量尺度和貨幣政策規(guī)則來為繼續(xù)實行寬松的貨幣政策尋找依據(jù)的味道了。
2、美國的實體經(jīng)濟正緩慢復(fù)蘇，對Q E3和Q E4的需求不是很大
我們在前面對美國經(jīng)濟的增長分析中已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，進入2012年以來，美國經(jīng)濟增長顯示出一種在波動中走穩(wěn)，并且逐漸向長期潛在增長率收斂的趨勢。事實上，在金融危機發(fā)生之后的4年中，美國經(jīng)濟已經(jīng)逐漸呈現(xiàn)出自主復(fù)蘇的勢頭。
第一次量化寬松以后，那時公司和居民由于對未來經(jīng)濟形勢不看好，對銀行的貸款開始持謹慎態(tài)度。但是從2010年年中開始，M 1出現(xiàn)了比較明顯的增長，而M 2也表現(xiàn)出了增長的趨勢，意味著美國經(jīng)濟出現(xiàn)了自主復(fù)蘇的苗頭。從這個角度看，2010年底出臺的Q E 2本身就已經(jīng)顯得不是那么必須了。值得注意的是，在2012年初當Q E 2逐漸退出以后，M 1和M 2的增長并沒有出現(xiàn)明顯的下滑，而大體維持在原有的水平上，商業(yè)銀行體系在美聯(lián)儲的超額儲備又出現(xiàn)了下降，暗示著此時美國經(jīng)濟復(fù)蘇的自主性已經(jīng)有了明顯的提高。
如果我們換一個角度，把商業(yè)銀行的貸款作為預(yù)測經(jīng)濟形勢的一個先導(dǎo)指標，則我們也可以發(fā)現(xiàn)，銀行貸款的狀況已經(jīng)得到了很大的改善。從這一點看，Q E 3以及隨后的Q E4的確有些多余。
3、失業(yè)率高企 量化寬松將持續(xù)
事實上，美國的貨幣政策決策在實踐中逐漸偏離通貨膨脹目標而逐漸表現(xiàn)出向失業(yè)率盯住目標制的演變趨勢已經(jīng)有所時日，只是近來表現(xiàn)得更加明顯了。在美聯(lián)儲公開市場委員會多次的公告中，改善就業(yè)一直是與物價穩(wěn)定并列的目標，而且排位在物價穩(wěn)定之前。
從1970年代以后，特別是1990年代以來，美國貨幣政策決策與失業(yè)率的關(guān)系變得逐漸緊密起來。每當失業(yè)率開始上升的時候，標志美國貨幣政策走向變化的聯(lián)邦基金利率水平幾乎立即在同期出現(xiàn)下降，而只有當失業(yè)率下降一段時間以后，聯(lián)邦基金利率才會出現(xiàn)緩慢的上升。也就是說，當經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象的時候，美聯(lián)儲的貨幣政策決策不僅對失業(yè)率的變化趨勢判斷很準，而且反應(yīng)很快，很靈敏。而當經(jīng)濟出現(xiàn)復(fù)蘇以后，美聯(lián)儲的貨幣政策決策又變得非常謹慎。
在本次經(jīng)濟衰退達到最高失業(yè)率以后，截至2012年8月，低利率(零利率)持續(xù)的時間已經(jīng)長達34個月，遠遠超過了過去的持續(xù)時間。但是從升息時的失業(yè)率水平看，在過去4次案例中是不斷下降的，且距離目前的失業(yè)率水平還有很大的差距。在2012年12月12日美聯(lián)儲明確在失業(yè)率高于6.5%的情況下不會停止量化寬松。因此我們可以斷定，量化寬松還將維持相當長的時間。事實上，美聯(lián)儲在2012年9月也宣布將維持零利率水平到2015年年中。
2013財政狀況可能有根本性改善 但仍面臨挑戰(zhàn)
1、2011財政年度的狀況繼續(xù)緩慢好轉(zhuǎn)
盡管在2011年8月發(fā)生了政府債務(wù)上限危機，但是從2011財政年度的決算情況看，相比2010年有了進一步的改善，財政赤字占G D P的比例從9%下降到8.7%。這個降幅雖然不能與2010年和2009年從10.1%到9%的降幅相比，從財政收支的結(jié)構(gòu)上看卻已經(jīng)出現(xiàn)了重大的變化，即在財政支出大體保持不變的情況下財政收入實現(xiàn)了較大幅度的增長。2011財政年度中財政赤字占G D P比例的下降全部是由財政收入增加貢獻的，體現(xiàn)了伴隨著經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，美國財政的自身修復(fù)功能。
從現(xiàn)在的預(yù)測數(shù)據(jù)看，2012財政年度的財政收入進一步增加，相當于G D P的比例也上升到15.8%。同時，由于預(yù)期多項減稅政策和刺激政策即將到期，2013年的財政狀況可能有根本性的改善 。 財 政 支 出 增 加 到 相 當 于G D P的24.3%，比2011年預(yù)計上漲0.2個百分點。因此，最終財政赤字對G D P的占比進一步下降到8.5%。
2、財政懸崖之后的挑戰(zhàn)
在2011年8月美國政府與國會的債務(wù)上限危機中，雖然最終達成了協(xié)議，但是兩黨未能就今后十年的減赤方案達成一致，因此國會設(shè)定了自動觸發(fā)機制，規(guī)定如果不能在2013年之前達成共識，自動減赤機制將于2013年1月啟動，其中就包括此前的多項減稅政策到期以后不再延續(xù)，從而使美國財政赤字水平呈現(xiàn)斷崖式下跌。按照美國政府預(yù)算管理辦公室的預(yù)測，2013年美國財政收入對G D P的占比將從2012年的15 .8%大幅度上升到17.8%，而財政支出對G D P的占比也將從2012年的24.3%下降到23.3%。收入的上升和支出的下降將使美國2013年的財政赤字對G D P的占比從2012年的8.5%大幅度下降到5.5%。這種急劇的變化可能導(dǎo)致經(jīng)濟增速放緩，甚至是陷入二次衰退。因此美聯(lián)儲主席伯南克在2012年2月底的國會證詞中首先使用財政懸崖一詞來說明美國應(yīng)該處理好在削減長期財政赤字和不傷及短期內(nèi)經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。
2013年1月1日，美國參眾兩院先后通過了避免財政懸崖的方案，民主黨和共和黨彼此做出了妥協(xié)，主要是對富人提高了稅率，但是也沒有2001年之前高，從而事實上將減稅方案長期化，同時自動減赤機制推遲2個月。
盡管財政懸崖暫時避免了，但是美國財政的巨額債務(wù)問題依然是威脅美國經(jīng)濟穩(wěn)定的因素。因此，盡管目前債務(wù)上限問題在技術(shù)層面上得到了暫時的拖延，但是到2月底3月初有可能演變?yōu)檎c國會之間的危機，甚至因此使得美國國債再次降級。而與此同時，重新啟動的自動減赤談判也會使美國經(jīng)濟增長面臨新的變數(shù)。
3、長期問題的影響和對策
從長期角度看，美國財政面臨的最大挑戰(zhàn)就是人口老齡化和經(jīng)濟增長給政策決策帶來的壓力。人口老齡化給美國財政帶來的直接壓力就是用于社會保障和醫(yī)療的開支增加。按照美國國會預(yù)算辦公室的估計，醫(yī)療開支占G D P的比重將從2012年的5%上升到2037年的10%，相當于在今天增加8500億美元的財政支出，也就是2012年美國財政支出的22.4%�？上攵�，這是一個何等困難的任務(wù)！
美國的行業(yè)復(fù)蘇狀況與就業(yè)壓力
1、公司融資狀況好轉(zhuǎn)，但是盈利增長進入平臺波動
相比艱難復(fù)蘇，并且不斷出現(xiàn)波動的宏觀經(jīng)濟指標而言，美國公司部門的銷售和盈利不斷好轉(zhuǎn)。到2011年第二季度，制造業(yè)的銷售基本達到了危機前的水平，而不論是稅前利潤還是稅后利潤都創(chuàng)出新高，相當于危機前的150%，顯示出非常強的調(diào)整能力。
但是，從2011年第三季度開始，美國制造業(yè)部門的銷售和利潤都出現(xiàn)了一定程度的下降和波動，盡管在2012年第二季度又出現(xiàn)了微弱的上升，但是在過去一年中總體上看進入了平臺區(qū)。而美國房地產(chǎn)業(yè)和相關(guān)金融市場依然低迷。
2、就業(yè)市場有所好轉(zhuǎn)，但形勢依然嚴峻
伴隨著美國經(jīng)濟的不穩(wěn)定復(fù)蘇，美國的就業(yè)狀況在過去一年中出現(xiàn)了逐漸好轉(zhuǎn)的跡象。但是，不論在學(xué)界還是在市場分析中都有觀點認為失業(yè)率這個指標本身是有偏差的，因為作為失業(yè)率分母的勞動人口中不包括自愿失業(yè)者。在本輪金融危機爆發(fā)以前的2007年1月，美國的勞動參與率為66 .4%，而到了2012年8月僅為63.5%。
我們認為當前美國的失業(yè)問題表現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征。美國當前的復(fù)蘇屬于無就業(yè)的復(fù)蘇，而按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期理論，經(jīng)濟復(fù)蘇一定會帶來就業(yè)的增長。從美國經(jīng)濟在2009年底反彈到高點以后已經(jīng)維持了將近三年的正增長，但是失業(yè)率一直維持高位，說明當前的經(jīng)濟增長出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)變化，原來的勞動力已經(jīng)不能滿足新的要求，才造成了有復(fù)蘇無就業(yè)的局面。大量失業(yè)與崗位空缺同時并存明確說明當前勞動力供給與需求在結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)的錯配。另外，長期失業(yè)本身與經(jīng)濟復(fù)蘇無關(guān)，而恰恰說明正是因為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型造成的復(fù)蘇，長期失業(yè)才越來越嚴重。
我們的基本判斷是，經(jīng)過L T R O和O M T兩輪穩(wěn)定措施，加之歐元區(qū)國家大選逐漸落定，歐洲的債務(wù)危機盡管肯定還會延續(xù)一段時間，但是給世界經(jīng)濟和市場帶來的沖擊會逐漸下降。而在奧巴馬當選總統(tǒng)以后，美國的經(jīng)濟政策都會從競選時的極端傾向走向現(xiàn)實，加之Q E3和Q E4的推出，財政懸崖最終造成嚴重經(jīng)濟衰退的可能性也不大。因此，美國經(jīng)濟在2013年將會持續(xù)復(fù)蘇的趨勢。 （孫杰）
