1-2月中國宏觀經濟體檢報告:開局良好 通脹可控

　　1-2月份主要經濟指標已經發布。我們梳理增長動力、物價水平和流動性三大主要領域，簡單地體檢當前中國宏觀經濟健康狀況。我們認為，中國實體經濟增長強勁，但不存在全面過熱嫌疑；物價水平波動具有季節因素，但尚在可控范圍內；貨幣充裕適度合理，流向上更加有效。綜合以上判斷，我們預計即使利率或者匯率調整，目的是為了管理通脹預期，不會出臺嚴厲的貨幣政策，也不意味緊縮周期來臨。

　　本報告擬從以下四個問題入手，試圖簡要描述當前宏觀經濟態勢：

　　第一，經濟增長如何，有沒有過熱的趨勢；

　　第二，物價(CPI、PPI)壓力大不大，6個月內會不會加速上升；

　　第三，流動性總量和結構是怎樣的；

　　第四，貨幣政策如何演變。

　　增長強勁 動力均衡

　　沒有GDP數據，但通過工業增加值、固定資產投資、出口增速和零售商品總額依然可以勾勒出宏觀經濟增長實景。

　　首先，產出缺口禰平，工業增加值累計同比增速創出新高，預計高位盤整后將自然回落。

　　我們對2000年以來單季度名義GDP季節調整，其后用H-P濾波算出趨勢值來代表潛在增長，發現去年年底時產出缺口基本消失，這說明產能利用率恢復至危機前水平。

　　2010年1-2月份工業增加值累計同比增速達到20.70%，僅次于2005年1月份，重工業持續超越輕工業，二者增速差擴大至9.20%。從行業上看，交運設備、廢棄資源和橡膠制品增速遠遠超過平均水平，這體現出汽車和低碳行業巨大市場需求。

　　工業增加值接近歷史峰值的增速，是基數效應和實體經濟強勁反彈疊加效果，我們預計未來該項數值盤整后將小幅回落，1-2月份發電量累計同比下滑至22.13%已經顯露出經濟降溫的苗頭。

　　其次，總量穩定增長的情況下，經濟增長結構也將趨于合理。與去年“8.0、-3.9和4.6”的分布相比，2010年“三駕馬車”跑得更加平衡：投資軟著陸、出口漸復蘇和消費穩增長。

　　固定資產投資平穩回落。一是產能投資和基建項目增速放緩：中央和地方項目投資累計增速均在去年底基礎上下行4個百分點，地方項目占比略微升高；新開工累計增速下行25個百分點，新開工項目數量比去年同期少了71個，新項目一擁而上的局面得到緩解；鐵路運輸、電力熱力等基建項目投資增速遠不及去年同期。

　　二是房地產投資持續上升(圖一)。1-2月地產投資增速達到31.1%，地產投資額占全部投資額的比重也進一步提高至24%，這說明地產拉動投資增長的效用進一步強化。我們認為，今年地產投資的增速不會出現大幅下滑。從先行指標看，房地產新開工面積在前兩個月達到1.49億平方米，大大超過了近十年來同期水平，新開工面積的增長主要源于可售面積不足，經過去年上半年去庫存化，目前大城市可售面積維持在低位，房地產市場進入一個補庫存階段。

　　同時，1-2月購置土地面積2407萬平米，累計同比增長11.2%。雖然地價增長迅猛，但開發商“拿地”熱情同樣高漲。隨著季節因素及政策預期的消化，未來地產投資和銷售將呈現互促式增長，全年地產投資增速累計將有望接近去年水平。

　　三是投資結構優化。在資金總量約束下，傳統產業投資高增長難以為繼，后工業化時代主要投資方向應是新興產業。從1-2月的數據看，新技術、新能源以及相關產業發展非常迅猛，如通信設備及電子行業、交通運輸及倉儲業、租賃及商務服務業等累計投資增速分別達到了21%、31%和55.6%。傳統的鋼鐵、有色、采掘等行業固定資產投資增速放緩。前兩個月，鋼鐵開采、采礦業投資完成額同比增長分別為-18%和15.1%。隨著國家對過剩行業產能限制的繼續施行，傳統產業投資增速放緩下行趨勢已定，新興產業如低碳、新能源、軟件、生物制藥等投資增長更加可持續。

　　相比去年，今年宏觀調控的工作之一是做好投資和出口的加減法。去年四季度我們猜測的是“投資下、出口上”，開局的實際情況是，投資緩慢降溫，出口復蘇順利。

　　由于去年基數較低，關注出口環比增速更為重要。未經過季調環比增速為-13.66%，低于2002年-2010年春節所在月份的環比下降平均水平；經過春節因素的調整后，2月份中國出口環比增速接近5%。中短期內，受益于美國存貨投資變動以及未來可能出現的設備投資，出口良好的復蘇態勢還將延續。

　　出口復蘇具有兩個特征：對新興市場增速依然快于發達經濟體，巴西、東盟和印度顯然快于美日歐(圖二)，但后者的占比逐漸回升；一般貿易同比增至71.52%，而進料加工等低附加值的貿易方式增長疲軟。

　　消費延續了2009年高增長態勢。從具體行業看，汽車、石油及制品類、家具類以及家用電器行業增速依然較高，這說明“汽車+房地產”仍然是消費的兩個增長點(圖三)。除此以外，消費數據出現兩個新變化：第一，隨著RPI持續上漲，從2009年12月開始名義消費增速快于實際消費增速，未來一段時間這種趨勢將更加明確；第二，消費升級跡象顯露，金銀珠寶、電子通訊器材回升明顯，新的消費增長點有望補充進來。

　　用一句話總結實體經濟運行態勢：經濟良好，沒有過熱，一季度GDP同比超過10%是大概率事件，但重點要看環比情況。

　　工業增速將趨緩

　　盡管今年前兩個月規模以上工業增加值同比增長20.7%，比2008年同期的15.4%、2007年同期的18.5%、2006年同期的16.2%以及2005年同期的16.9%都高出不少，但2009年的同期數只有3.8%，因此今年的這種增長幅度更多地反映了恢復性增長，并未出現過熱現象。

　　較低的基數放大了增幅，這可以從過去幾年2月增幅得到印證。比如，今年2月份規模以上工業增加值同比增長12.8%，2008年2月份為15.4%，2007年為12.8%，2006年為20.1%，2005年為7.6%。這表明，與過去幾年相比，今年2月份的增幅并不算大，2006年增幅較大的重要原因也是2005年基數較低。

　　分重工業和輕工業看，今年前兩個月重工業增加值增幅為23.7%，輕工業增幅為14.5%。單從絕對數看，重工業顯得有些偏高，原因是重工業波動幅度通常比輕工業大，其2009年同期數為2.7%，而2008年同期數為16.2%。輕工業方面，2009年同期數為6.5%，2008年同期數則為13.7%。因此，今年重工業的增長也是恢復性的，不能認為出現了過熱。當然，其增速絕對值是2001年來最高的，同時重輕工業增幅的差值達9.2，也是2001年來的最高值，適當關注是必要的。

　　出現這種現象的重要原因是，國際金融危機發生后政府通過加大投資力度來促進經濟恢復，而各級政府投資更重視重工業或直接拉動了重工業增長。

　　進一步分析重工業各行業增加值的增長情況可發現，采掘行業和加工行業前兩個月增加值增速普遍較高，其中基數較低也是重要因素，有的基數還是負值，所以恢復起來增長也較快，同時采掘業增速一直相對較高。另外，今年前兩個月石油和天然氣開采業還下降了2.5%。從生活資料加工業增加值增速看，2010年前兩個月相對比較正常，有些偏低，如紡織為13.3%、服裝為11.6%等。綜合來看，各行業雖有不少差異，但基本上處于恢復性增長狀態，并沒有出現過熱現象。

　　與重工業增長較快相對應的是，今年前兩個月主要產品產量也有較大增長，如原煤增長30.5%、粗鋼增長25.4%等。值得注意的是，1-2月份工業企業產品銷售率為97.2%，同比僅提高0.1個百分點。這反映出銷售落后于產量增長(或有春節因素)，一些產品庫存有所增長或就是反映。

　　從上述情況判斷，今后一段時間主要行業特別是重工業增速將受到產銷率及庫存上升的制約，同時考慮到去年特別是上半年基數較低且逐月上升，因此預計工業增加值同比仍將維持較快增長，而分月看會呈趨緩態勢。