經(jīng)濟(jì)學(xué)家雜志：中國不會重演"日本泡沫悲劇"

　　最新一期《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志發(fā)表長篇評論文章稱，在強(qiáng)大貨幣政策和巨額經(jīng)濟(jì)刺激方案的支持下，中國較其他國家更迅速地從全球經(jīng)濟(jì)蕭條中恢復(fù)。在2009年的第四季度，中國的經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到10%以上。然而，許多人對中國的經(jīng)濟(jì)前景持懷疑態(tài)度，認(rèn)為其復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不穩(wěn)定，很類似上世紀(jì)80年代經(jīng)濟(jì)泡沫破裂前的日本，甚至更為危險(xiǎn)。在西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)尚未穩(wěn)定的前提下，中國的泡沫一旦破裂，不但危害自身，更會造成全球連鎖反應(yīng)。

　　從表面上看，如今的中國與當(dāng)年的日本確有類似之處，特別是國內(nèi)居民存款率高和政府人為壓低貨幣匯率促進(jìn)外貿(mào)增長方面。另外，在上世紀(jì)80年代后期，國際社會普遍相信日本即將取代美國，成為全球頭號經(jīng)濟(jì)體，這與現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對中國的預(yù)期也很相像。在這種情況下，近來有關(guān)中國經(jīng)濟(jì)泡沫破裂輪的悲觀說法急劇增多，其中不乏James Chanos這樣的投資大師。

　　對中國經(jīng)濟(jì)前景持悲觀者主要依據(jù)3個理由，即資產(chǎn)估價(jià)過高，投資過剩和銀行放貸過多。然而，如果就這三個問題進(jìn)行仔細(xì)觀察研究，中國的狀況其實(shí)頗為樂觀。

　　資本市場現(xiàn)狀較樂觀

　　就資本市場而言，僅以股市為例，其當(dāng)前的每股價(jià)格盈余比例為28，低于中國股市以往的長期平均值，而日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂前的每股價(jià)格盈余比例則高達(dá)近70。

　　當(dāng)然，中國的房地產(chǎn)市場存在過熱的跡象。然而，從全國民房平均漲幅看，中國地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在還談不上“泡沫”。雖然中國房價(jià)平均漲幅與人均年收入漲幅的比例高于西方發(fā)達(dá)國家，但不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國國情特殊，有住房而年收入幾乎無變化的農(nóng)民人數(shù)眾多，因此與西方國家的可比性較低。此外，中國家庭房屋貸款數(shù)額遠(yuǎn)低于上世紀(jì)80年代中期的日本，僅占年均可支配收入的35%，加之地產(chǎn)業(yè)繁榮主要靠儲蓄，而非借貸支持，因而從總體上是比較健康的。

　　不過，盡管中國尚未出現(xiàn)借貸過多導(dǎo)致的房地產(chǎn)泡沫危機(jī)，但北京、上海等城市房價(jià)過高，以至普通居民無力購房，卻形成了相當(dāng)嚴(yán)重的社會問題。為此，中國政府已經(jīng)公開表示，會加蓋經(jīng)濟(jì)適用房，遏制房價(jià)增長過速問題，并已經(jīng)推出了諸多相關(guān)新政策。

　　產(chǎn)能過剩問題被夸大

　　在2009年，中國固定資產(chǎn)投資總量占GDP的47%，比20年前的日本高10個百分點(diǎn)，更明顯高于西方發(fā)達(dá)國家20%的平均比率。然而，不能從投資比重高這一點(diǎn)推論出中國會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩問題，因?yàn)橹袊�的人均資本占有率只是美國或日本水平的5%。在鋼鐵、水泥等部分工業(yè)領(lǐng)域，中國有生產(chǎn)過剩的跡象，但從總體上看，說中國有過剩之虞未免太過夸張。

　　對沖基金公司認(rèn)為，中國的增量資本產(chǎn)出率(ICOR)達(dá)到了危險(xiǎn)水平，這意味著經(jīng)濟(jì)增長過度依賴投資拉動，未來將出現(xiàn)投資回報(bào)遞減危機(jī)。然而，通過一年的ICOR來判斷中國經(jīng)濟(jì)局勢又是不科學(xué)的，畢竟2009年時(shí)非常特殊的一年，世界各國的ICOR都有明顯增長。在此前30年里，中國的ICOR都沒有特別明顯的增長。中國的生產(chǎn)過剩問題也被部分經(jīng)濟(jì)觀察人士夸大了。以鋼鐵產(chǎn)業(yè)為例，中國之所以出現(xiàn)較明顯產(chǎn)能過剩現(xiàn)象，這與全球大蕭條，以至建材需求量下降是分不開的。中國鋼鐵行業(yè)目前的人均產(chǎn)出率高于美國，但這因?yàn)橹忻浪�處的�?jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同。在上世紀(jì)20年代的美國經(jīng)濟(jì)騰飛期，這一數(shù)據(jù)比中國現(xiàn)在的水平更高。

　　另外，中國去年部分工業(yè)產(chǎn)量大幅攀升與國家投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)密不可分。雖然政府的經(jīng)濟(jì)刺激投入肯定有一部分被浪費(fèi)掉了，但總體上看，錢主要被用于修建鐵路、公路和電網(wǎng)，這從長期角度上來看，對中國未來保持經(jīng)濟(jì)增長是大有幫助的。有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)很完備了，再修下去無異于浪費(fèi)。這種說法顯然并不客觀，因?yàn)橹袊�地廣人多，地形復(fù)雜，在很多貧困農(nóng)村地區(qū)，基礎(chǔ)設(shè)施仍不完備。

　　借貸過多并非中國老問題，程度也并不嚴(yán)重

　　就銀行借貸過多問題，中國與當(dāng)年的日本確實(shí)頗為相像，連中國政府也對此表示憂慮，并正在采取措施加以管控。然而，這只是中國各大銀行在2009年出現(xiàn)的新問題，而并非多年的老毛病。據(jù)高盛公司的經(jīng)濟(jì)分析師Michael Buchanan調(diào)查，中國2004年的過量信貸水平低于所有的西方發(fā)達(dá)國家。

　　2009年之所以會出現(xiàn)銀行借貸過量問題，是因?yàn)槎喾矫嬖�因�(qū)е碌模�可以說是特殊時(shí)期的特殊問題。既便如此，據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)估算，中國去年的新增借貸中僅有20%左右的壞賬，占GDP總量不到5.5%，仍然在安全線以內(nèi)。

　　中國官方公布的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國債總量占GDP不到20%。不過，國內(nèi)外專家都在質(zhì)疑這一比例是否被低估了，因?yàn)樵摂?shù)據(jù)很可能不包括地方政府債務(wù)，以及資產(chǎn)管理公司接管的銀行不良資產(chǎn)等。即使加上這些內(nèi)容，國家債務(wù)在GDP中占的比率也在50%以下，仍比多數(shù)西方國家更低。

　　某些領(lǐng)域的泡沫破裂不會影響中國增長大局

　　外界普遍認(rèn)為，如果中國維持現(xiàn)在的信貸發(fā)展速度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫問題和投資過剩局面的可能性將大幅提升，使連續(xù)多年強(qiáng)勢增長的中國經(jīng)濟(jì)迅速破裂、衰退。然而，這一定是中國要面對的結(jié)局嗎？未必。

　　這是因?yàn)橹袊�人均國�?nèi)生產(chǎn)總值水平仍遠(yuǎn)遜于20年前的日本，更不如當(dāng)今的美國，所以中國仍有較大經(jīng)濟(jì)增長空間，即使某些領(lǐng)域(如股市)出現(xiàn)泡沫破裂問題，也會迅速完成自我修復(fù)。

　　中國應(yīng)該從日本當(dāng)年的教訓(xùn)中學(xué)什么？

　　日本當(dāng)年經(jīng)濟(jì)崩潰的原因并非允許日元升值，而是其長期嚴(yán)重壓低日元匯率。其次，日本在推行強(qiáng)勢日元的同時(shí)，實(shí)行過度寬松貨幣政策，這才釀成了金融領(lǐng)域的嚴(yán)重泡沫問題。

　　由此可見，中國應(yīng)該從日本身上學(xué)到兩點(diǎn)。一是盡快允許人民幣升值，且應(yīng)該逐步升值，而非驟然大幅升值；二是貨幣政策不應(yīng)該太過寬松。如果能做到這兩點(diǎn)，中國經(jīng)濟(jì)崩潰就不會近在眼前，也不會無可避免。