左小蕾：三大因素左右美聯(lián)儲調(diào)整利率

　　防通脹防資產(chǎn)泡沫危機(jī)政策回歸常態(tài)

　　美聯(lián)儲2月18日宣布把銀行緊急貸款利率提升0.25個百分點。緊急貸款利率應(yīng)該是美聯(lián)儲作為最后貸款人對銀行貸款的利率，或者叫窗口貼現(xiàn)率，是三大貨幣工具之一。窗口貼現(xiàn)利率提升，說明美聯(lián)儲主席伯南克開始嘗試結(jié)束零利率的危機(jī)拯救時期非常態(tài)的貨幣政策。緊急貸款利率調(diào)整原因是多方面的。伯南克曾經(jīng)說過，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)定的時候，就是寬松的貨幣政策退出的時候。美國貨幣政策的這一新動向最積極的解釋是，美國經(jīng)濟(jì)顯示了明朗的復(fù)蘇態(tài)勢，美聯(lián)儲對2010年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表示充分的信心。我們認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)形勢非常復(fù)雜，美聯(lián)儲利率政策的改變應(yīng)該是對多因素綜合考慮的結(jié)果。

　　通脹陰影徘徊

　　美國通脹受石油價格的影響不可忽視。全球大宗產(chǎn)品價格走高，以石油價格為代表，石油價格從2009年初的34美元左右最高上漲至80美元。石油價格不斷上漲會帶動有色金屬價格上漲。更重要的是，石油價格上升一定會帶動生物制能的投入增加，進(jìn)而帶動提取乙醇的原材料玉米的需求上升和玉米價格上漲，玉米價格上漲會全面影響糧食價格。當(dāng)2008年石油價格上升到147美元的時候，全球70個國家出現(xiàn)兩位數(shù)通脹，美國也面對通脹不斷上漲的形勢。最新數(shù)據(jù)顯示，雖然美國現(xiàn)在的核心通脹水平不高，但是大宗產(chǎn)品價格的大幅上漲，特別是石油價格上漲直接產(chǎn)生通脹威脅。為避免這個故事重演，美國在通脹惡化之前，調(diào)整利率提前控制通脹預(yù)期是明智之舉。值得注意的是，本輪石油價格上漲明顯與金融資本的推動相關(guān)。大規(guī)�；钴S在商品市場的金融資本與美聯(lián)儲拯救金融機(jī)構(gòu)的低成本的注資有關(guān)。

　　防范資產(chǎn)價格泡沫危機(jī)

　　美聯(lián)儲在這個時候調(diào)整利率，有可能是美聯(lián)儲把資產(chǎn)價格膨脹納入美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)之一。2009年美國經(jīng)濟(jì)仍然是負(fù)增長，但是沒有強勁復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)支持的股市上漲了40%。許多分析認(rèn)為，上一輪資產(chǎn)價格泡沫與美聯(lián)儲長達(dá)兩年之久的低利率政策密切相關(guān)。上一輪泡沫始于低利率推高房地產(chǎn)價格，引發(fā)房屋抵押貸款的膨脹，特別是高風(fēng)險次級抵押貸款的膨脹，為更高風(fēng)險的金融衍生品的膨脹制造了條件。膨脹的房地產(chǎn)價格和資本市場，共同釀成此次百年不遇的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　與上次不同的是，本次資產(chǎn)價格泡沫是單刀突進(jìn)。房地產(chǎn)還未調(diào)整到位，經(jīng)濟(jì)還未完全復(fù)蘇，股市就開始“純”金融資產(chǎn)價格的膨脹。如果不對資產(chǎn)價格泡沫進(jìn)行必要的管理和控制，下一輪資產(chǎn)價格泡沫危機(jī)，就不是像IT泡沫危機(jī)那樣經(jīng)過七、八年才被輪回，恐怕兩、三年就要輪回，甚至變成常態(tài)。特別是這次股市大幅上漲，與零利率政策密切相關(guān)。金融機(jī)構(gòu)可以利用低利率從中央銀行獲得低成本資金，然后通過購買超過3.6%-3.7%收益率的國債套利。最近披露的數(shù)據(jù)顯示，金融機(jī)構(gòu)高收益基本來自高風(fēng)險交易，不排除低利率的央行“緊急貸款”通過各種方式變身金融資本，在股市推波助瀾，推高資產(chǎn)價格套取資本利得和中介費。提高銀行緊急貸款利率，結(jié)束銀行低資金成本信貸，應(yīng)該是控制金融機(jī)構(gòu)靠資金推動的資產(chǎn)價格上漲的舉措之一。希望此舉有助于結(jié)束全球以泡沫制泡沫的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)方式，降低危機(jī)爆發(fā)的頻率。

　　危機(jī)政策回歸正常狀態(tài)

　　美聯(lián)儲利率調(diào)整動作，是危機(jī)政策的回歸，有利于經(jīng)濟(jì)秩序恢復(fù)正常狀態(tài)。盡管在零利率的貨幣環(huán)境下，由于信用卡違約率一直維持在較高水平，由于26年以來的兩位數(shù)的高失業(yè)率，死里逃生的銀行至今還沒有太大的意愿恢復(fù)對企業(yè)信貸和可滾動的消費信貸。沒有信貸支持，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，就業(yè)機(jī)會的創(chuàng)造困難，消費增長緩慢，經(jīng)濟(jì)增長缺乏引擎，銀行更沒有意愿增加信貸。這實際上可能形成經(jīng)濟(jì)的惡性循環(huán)。

　　實際上，聯(lián)邦基金利率保持了超過一年的零利率水平，但是去年10月銀行對信用卡消費信貸利率曾高達(dá)29%。零利率對于推動面對明顯違約風(fēng)險、希望通過提高利率防范風(fēng)險的銀行信貸是無效的。零利率對于調(diào)動投資需求有意義，但是沒有銀行信貸“供給”意愿，零利率的政策對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇沒有實質(zhì)性的作用。而低利率的“緊急貸款”，可能被金融機(jī)構(gòu)利用推高資產(chǎn)價格和大宗產(chǎn)品價格，扭曲正常經(jīng)濟(jì)秩序，遏制經(jīng)濟(jì)的正�；謴�(fù)。

　　前期美聯(lián)儲實際上已經(jīng)在逐漸停止數(shù)量化的貨幣工具。美聯(lián)儲一再強調(diào)寬松貨幣政策不會立即退出，主要指利率政策。零利率發(fā)出的信號是貨幣環(huán)境仍然寬松，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)得到政策的支持。對于脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢，需要這樣一個心理戰(zhàn)略。

　　但是當(dāng)通脹預(yù)期顯現(xiàn)，資產(chǎn)價格泡沫明顯，零利率對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒有實質(zhì)性效用，結(jié)束零利率就是撤掉盛宴之前的酒杯，有利于避免通脹形勢的惡化，有利于防止資產(chǎn)價格泡沫危機(jī)，讓經(jīng)濟(jì)秩序從非常態(tài)的危機(jī)恢復(fù)到正常狀態(tài)，避免重復(fù)IT泡沫以后美聯(lián)儲長期保持危機(jī)政策的失誤，也避免舊危機(jī)尚未結(jié)束新危機(jī)又開始的危機(jī)成常態(tài)的災(zāi)難性后果。

　　美聯(lián)儲緊急貸款利率調(diào)整應(yīng)該是基準(zhǔn)利率可能調(diào)整的一個信號。什么時候調(diào)整聯(lián)邦基金利率全面結(jié)束零利率政策，什么時候開始加息周期還需要密切關(guān)注形勢的變化。美國利率的調(diào)整，對于通脹水平不斷上升的新興市場國家的貨幣政策，對于正在管理通脹預(yù)期的中國的貨幣政策，給了一個比較寬松的調(diào)整空間。

　　美聯(lián)儲緊急貸款利率調(diào)整應(yīng)該是基準(zhǔn)利率可能調(diào)整的一個信號。當(dāng)通脹預(yù)期顯現(xiàn)，資產(chǎn)價格泡沫明顯，零利率對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒有實質(zhì)性效用的時候，結(jié)束零利率就是撤掉盛宴之前的酒杯，有利于避免通脹形勢的惡化，有利于防止資產(chǎn)價格泡沫危機(jī)，讓經(jīng)濟(jì)秩序從非常態(tài)的危機(jī)恢復(fù)到正常狀態(tài)，避免重復(fù)IT泡沫以后美聯(lián)儲長期保持危機(jī)政策的失誤。