左曉蕾：負利率只是加息的一個理由

　　決策需要全面對稱信息，反復權衡利弊。如果利大于弊就該當機立斷，如果弊大于利就不必大動干戈了。當前通脹預期管理的政策目標，是過剩流動性的合理管理，而利率并非調控流動性的最有效工具。調控樓市，無論如何應首先觀察利率恢復正常水平后的效果，才能決定利率是否需要進一步調整，而不能把順序倒過來。　　

　　4月CPI增長2.8%，相對2.25%的一年期存款利率，實際利率變負了。因為翹尾影響，今年CPI會顯得增長較快。加上食品價格，以及要素價格機制改革等多種因素的影響，年中CPI可能達到今年最高水平。估計會有一段時間有效利率為負。加息之聲音隨之又大了起來。

　　提升名義利率，對改善實際有效利率的作用是非常明顯的。但在目前一般消費品生產仍然過剩的情況下，負利率對消費者和生產者行為的扭曲，只會產生非常邊際上的影響。換言之，一定程度的負利率不會導致供求形勢的變化進而推動價格水平的上升。

　　與其他單一影響的貨幣工具不一樣，利率的影響是全方位的，這就決定利率的調整有利有弊。比如當前通脹預期管理的政策目標，是過剩流動性的合理管理，而利率并非調控流動性的最有效工具。國際貨幣基金組織最近關于危機分析中指出，利率對貨幣總量的影響不大。雖然與IMF分析的原因不同，國內利率調整對流動性管理的直接影響同樣很有限。選擇數量化的調控方式，比如存款準備金率的提升，公開市場操作，包括發行三年期央票，對調整流動性規模，更具靈活性，更有直接效果。

　　由于體制的市場化程度不高，對于一些地方政府的投資沖動，對地方融資平臺融資風險的控制，市場化利率工具的作用，也大大低于監管部門的一紙禁令。這已是得到反復證明的。

　　調控房地產市場，利率是重要的手段之一，但暫時還不是最必要的工具。遏制地方政府過度投資推動經濟過快增長的沖動，加大對銀行信貸的監管力度效果可能更明顯。銀行目前的房地產信貸利率，仍然存在7%－8.5%不等的折扣利率。取消利率折扣，相當于一次性提升1.5到2.5個百分點的利率，對資產價格的影響比小幅漸進的利率調整大得多。如果銀行在恢復正常放貸利率以后，再啟動貸款利率上浮10%的規定，等于再增加64至65個基點的放貸利率，綜合效果超過8到10次0.27%的利率提升。因此，調控樓市，無論如何應首先觀察利率恢復正常水平后的效果，才能決定利率是否需要進一步調整，而不是把順序倒過來。

　　利率提升對套利資本的流入有巨大吸引力。各國刺激經濟的低利率政策還沒有撤退，所有主要貨幣的利率都基本在零利率附近。如果中國發出進入加息周期的信號，而利率調整不可能一步到位，就相當于吹響熱錢流入的集結號。特別是在套利人民幣升值欲望始終強烈的氛圍下，資本可能出現2005年至2008年上半年那樣毫無顧忌不斷流入且難以遏制的態勢。跨國公司內部，以及我們的海外企業，以及在海外注冊在中國運作的公司，千方百計把資本項下轉換成貿易項下的資金操作。近期順差減少，不排除是“借道”流入資本在人民幣匯率穩定預期下減少的緣故。

　　眼下中國流動性寬松，大規模資本流入，結匯造成的過剩流動性，將疊加已經寬松的貨幣，加劇通脹惡化的貨幣環境。2007年，嚴重的流動性過剩的環境，使豬肉價格上漲成為上一輪通脹的導火線。今年，糧食因干旱減產，勞動力工資上升，國際大宗產品價格上漲，都可能成為點燃經濟運行中遍布的過剩流動性的干柴的導火線，引發新一輪通脹。

　　熱錢不是直接投資，主要投資股市樓市。我們正在艱難地調整房地產市場，全力遏制泡沫的進一步擴大。如果房地產市場的“末日效應”得到“熱錢”支持，則泡沫風險就不可避免。一旦房地產泡沫破滅，那帶來的影響將是經濟社會全方位的。

　　歐洲正在危機中動蕩，金融資本對相對穩定的新興市場更有興趣。所以，對于與全球主要經濟體不同步的加息政策可能帶來的負面影響，對通脹預期管理初衷可能產生相反的效果，我們不能不特別警惕。

　　隨著經濟增長的恢復，價格水平上升完全正常。美國預期今年經濟增長2.4%，通脹水平預期增長1.2%，通脹水平是GDP增長水平的一半。我們預期中國經濟今年10%的增長，通脹增長3%至4%，與美國相比，仍是高增長低通脹的態勢。較高經濟增長水平，具備較高的通脹承受能力。另外，也不是CPI上漲就是通脹惡化。與去年中國農村8.5%，城市9.3%的增長水平比較，中國經濟可承受的通脹水平應大大高于現在的2.8%。而一定程度的通脹對經濟的發展是有利的。

　　要素價格機制調整，食品價格以及其他一些成本因素對最終消費價格的傳導影響，如果在可承受的水平之下，應是正常上漲。如果超過可承受水平，則應啟動對低收入群體的補貼機制，必要時采取限價政策。因為由季節性因素、自然災害、國際大宗產品價格上升等帶來的價格水平上升，不是加息所能解決的，完全可以采取其他更有針對性的政策。

　　在當前通脹預期管理和保增長的平衡過程中，調整利率增加資金成本，對于本來就貸款難的中小企業，會進一步加大信貸成本減少邊際收益，不利于中小企業的發展，不利于經濟增長的穩定。

　　決策需要全面對稱信息，反復權衡利弊。如果利大于弊就該當機立斷，如果弊大于利就不必大動干戈了。筆者以為，負利率僅僅是提升利率的一個理由，在當前的形勢下利率調整的綜合效果是弊大于利。（左曉蕾 作者系銀河證券首席經濟學家）