王迎暉：央行加息動機的另一個視角

　　在亞洲國家主流語境里，貨幣升值與加息是不能同時出現在貨幣政策選項中的。因為按一般的理解，貨幣升值會減少外部需求，而外部需求對亞洲發達國家和新興經濟體來說是經濟增長發動機，因此，貨幣升值或會破壞增長，進而引發蕭條。這便是彌漫在亞洲國家的“升值蕭條恐懼”。

　　在這種情況下，央行一般會采取降息而不是加息的辦法來給經濟加溫，試圖抵消貨幣升值帶來的降溫。這也是上周央行加息之后，一些觀察家提到目前加息弊端的原因。

　　但是，有一個歷史現象讓筆者動搖了上述看法：升值和加息不一定不能同時出現在一段時間內的貨幣政策選項上，關鍵可能在于先后次序的安排上。這也許可以提供另一個視角來看待央行此次在人民幣升值背景下加息的動機。

　　所謂的歷史現象是指那個“老掉牙”的故事：上世紀80年代的廣場協議，及隨后日本和德國的應對和經濟表現。

　　提到廣場協議，國人總是把它和日本聯系起來，并且把日本經濟“失落的十年”歸因于廣場協議。根據國內學者最近的“更正”，實際情況并不是我們通常所說的那樣。

　　1985年9月22日，美日德法英財長和央行行長在紐約廣場飯店開會，決定采取措施解決全球失衡的問題。具體說來，就是其他國家的貨幣升值，而美元則相對貶值。這就是所謂的廣場協議。

　　廣場協議之后，美元持續大幅貶值，相應地，其他幾個國家貨幣升值。日元兌美元從1985年的240∶1升到1988年的120∶1；馬克和法郎在此期間也都升值了百分之一百以上。嚴格地說，廣場協議的作用基本上到此為止。

　　有意思的是，日本、德國和法國在廣場協議后的四五年時間里，貿易順差皆是穩中有升。就是說，本幣升值并沒有影響這幾個國家的貿易狀況。

　　問題是，對于當時兩大順差國德國和日本來說，為啥在此之后一個經濟平穩發展，另一個卻在經濟擴張之后一路往下，經濟大起大落，導致失落的十年呢？而且在當時升值的四國中，只有日本“倒霉”，而其他國家都沒有失掉這十年。

　　現在看這個問題，關鍵在應對措施上。

　　廣場協議后，日本完全把自己放在“受害者”的位置，患上升值蕭條恐懼癥。為應對升值壓力，日本實行了擴張性貨幣政策，把利率壓得很低，央行貼現率從1986年初的5%持續下調到1987年初的2.5%。與此同時，廣義貨幣增長率從1985年初的不到8%加速到1988年初的12%。在寬松的貨幣環境下，經濟一度迅速擴張，據說當時日本“雄赳赳氣昂昂跨過太平洋”收購美國的大公司，好象世界第一經濟強國就在眼前。資產泡沫迅速膨脹，連豐田這樣的大公司都不愿靠實業賺錢了，設立多個“財務部”進行資本炒作。可惜好景不長，泡沫終究會破的。到了上世紀90年代初，以房地產價格下跌為標志，日本的資產泡沫終于吹破，從此步入人們熟知的“失落的十年”。

　　而德國正相反，謹慎內向的德國人好像沒有日本想做世界第一經濟強國的夢想，一直執行嚴格的貨幣政策，壓制資產泡沫，控制通脹，使經濟總體平穩。當然兩德統一之后的高速增長是題外話了。

　　比較德日兩國，誠然，在外匯儲備和工業發展模式上有涇渭之分，這影響了日本的政策決斷，但這并非兩國成與敗的主要原因。主要原因應該是各自采取的貨幣政策，而這正是我們在人民幣升值過程中需要借鑒的地方。第一，歷史告訴我們，順差國本幣升值解決不了全球失衡問題，換句話說，對順差國來說，適度的升值并沒有想象中那么可怕。第二，伴隨本幣升值，央行最優先關注的應是通脹和資產泡沫，也就是CPI、資產價格及資源類產品價格的動態。第三，打破升值蕭條恐懼，改變升值的同時不能加息的思維定式。應該看到，事前加息可以抑制資產泡沫，而令熱錢無利可圖。廣義貨幣供應量的控制應當是一條“紅線”，以阻止“紙面人民幣暴漲時代”的到來。第四，只要人民幣還有升值的可能，就要堅決抑制房地產和股市泡沫。

　　如果從這樣的視角看的話，那么目前對房地產泡沫的抑制和央行的加息，無疑是正確的選擇。