07年煤價與行業(yè)走勢、市場估值比較

    作為基礎(chǔ)能源的中國煤炭行業(yè)，其投資機會主要來自行業(yè)地位、經(jīng)濟運行質(zhì)量的根本改善。在宏觀經(jīng)濟保持持續(xù)較快發(fā)展的背景下，煤炭已然成為中國能源產(chǎn)業(yè)利益轉(zhuǎn)移趨勢中的受益者，預(yù)期未來利潤仍可以向上合理轉(zhuǎn)移，未來一段時間煤炭將成為中國唯一具備全球定價影響力的大宗商品。

    縱覽2007年市場表現(xiàn)，煤炭板塊收益率遠(yuǎn)超大盤，在煤炭價格大幅上漲、行業(yè)景氣持續(xù)向好的背景下，估值提升成為07年行業(yè)發(fā)展的主旋律。基于此，我們對2008年煤炭行業(yè)的基本面趨勢仍保持相對樂觀的判斷及預(yù)期，相信價值低估、外延增長帶來的投資機會仍舊并存，看漲煤炭價格，其成本上升對2008年煤企利潤的侵蝕程度會降低；同時煤炭供求關(guān)系將繼續(xù)維持平穩(wěn)格局、運力“瓶頸”可能更明顯。給予2008年煤炭行業(yè)“增持”的投資評級。 

 

　　供需總體平衡

    隨著2004、2005年冶金行業(yè)的高速投資、投產(chǎn)以及鋼鐵產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，2006到2007年焦煤、肥煤、焦炭產(chǎn)生了較大的增量需求，預(yù)計2008年這個增量趨勢仍舊會持續(xù)。自2004年起，電力行業(yè)持續(xù)高速投資、投產(chǎn)，尤其是火電機組的裝機和發(fā)電量結(jié)構(gòu)比重持續(xù)提升，有效地消化了2004年以來煤炭固定資產(chǎn)投資高增速形成的新增產(chǎn)能。實際上，煤炭行業(yè)自2004年開始保持固定資產(chǎn)投資高增速，很大程度上是由于安全設(shè)施的增加、洗選環(huán)節(jié)及產(chǎn)業(yè)鏈延伸的投資，實際有效的新增開工產(chǎn)能主要集中在大型國有重點煤企，未來增量釋放將會更加有序。整體上，從新增產(chǎn)能的釋放、下游增量需求的預(yù)期來看，上下游固定資產(chǎn)投資及投產(chǎn)進程的匹配將不會使煤炭新增產(chǎn)能對供求產(chǎn)生較大壓力，上下游投資及投產(chǎn)進程顯示了煤炭潛在的供需匹配。

    從供求關(guān)系的重要表征指標(biāo)庫存數(shù)據(jù)來看，總量庫存、結(jié)構(gòu)庫存均顯示目前和未來12個月左右的煤炭供求關(guān)系將比較平穩(wěn)。2007年9月底，全社會煤炭庫存為1.62億噸，對應(yīng)單位庫存約為660萬噸/百萬噸消費量，折合社會消耗天數(shù)約為24天左右。從供給產(chǎn)業(yè)的集中度趨勢來看，大、中型煤炭企業(yè)在產(chǎn)能總量和增量貢獻中的比重快速提升，這將會強化國有煤炭企業(yè)對產(chǎn)能釋放的控制力、促進煤炭經(jīng)濟運行的有序性。2007年1到9月份的數(shù)據(jù)顯示，國有、地方和鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦產(chǎn)能比重分別為52.95：13.36：33.68，增速分別為8.09%、3.37%、8.69%。國有重點煤礦產(chǎn)能增速的穩(wěn)步增加顯示出產(chǎn)業(yè)集中度的提升，鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦整頓后出現(xiàn)增速回升顯示出新增產(chǎn)能逐步得到充分釋放，但增量后勁預(yù)期不如國有重點煤炭企業(yè)。

    從供求總量、增速預(yù)期來看，2008年煤炭行業(yè)將繼續(xù)保持平衡趨勢。我們預(yù)計，2007到2009年，全國商品煤有效供給總量分別為24.26億噸、26.25億噸和28.34億噸，分別增長8.29%、8.23%和7.93%。預(yù)計2007到2009年，全國煤炭需求總量分別為24.66億噸、29.91億噸和28.34億噸，分別增長10.26%、9.12%和7.55%。2008年原煤供給增量將為2.63億噸左右、商品煤供給增量將為2.0億噸左右，下游四行業(yè)合計需求增量為2.25億噸左右，考慮安全整頓，供求將保持總體平衡。 

    多重因素助推漲價

    我們預(yù)測，2008年煤炭價格上漲幅度將在6到15%不等。以中央財政重點煤炭企業(yè)商品煤、供發(fā)電用煤價格為表征，預(yù)期2008煤炭價格上漲幅度將在8%或19.3元/噸左右，供發(fā)電用煤上漲10%或23.3元/噸。以山西省重點煤礦出廠價為表征，預(yù)期2008年煤炭價格上漲33.5元/噸或10%左右，若政策性成本繼續(xù)增加，山西省重點煤炭出礦價格漲幅將可能超過預(yù)期。

    分煤種而言，我們對焦煤、肥煤、優(yōu)質(zhì)動力煤價保持樂觀預(yù)期。從冶金用煤(焦煤、肥煤、噴吹煤)的漲價順暢程度、幅度預(yù)期綜合看，2008年優(yōu)質(zhì)冶金用煤將上漲10%到15%左右。預(yù)期2008年優(yōu)質(zhì)動力煤價格上漲預(yù)期幅度在6%—10%，若煤電聯(lián)動實施、政策成本上升，漲幅將可能在12%—15%左右。

    在煤價預(yù)期相對樂觀的前提下，煤炭A股公司利潤并不會大幅度增長，核心原因在于政策性成本增加“侵蝕”了企業(yè)利潤上升空間。2007年山西煤炭企業(yè)被征收可持續(xù)發(fā)展基金，雖然煤價保持了較好的增長，但山西國有重點煤炭企業(yè)利潤受到了較大程度的“侵蝕”。2007年1到9月山西國有重點煤炭企業(yè)累計完成收入904.21億元，同比增加262.77億元，增幅為40.97%，但累計盈利同比僅增加2.13億元，增幅為6.53%，主要原因就是噸煤價格上漲21.56元，覆蓋了政策性成本的增量，但卻未覆蓋全部增量成本，1到9月煤炭成本同比增加了32.80元。

    有信息顯示，國家將盡快推出“礦產(chǎn)資源補償費征收新標(biāo)準(zhǔn)”，煤炭資源稅費的合理提升將是趨勢，但總體負(fù)面影響并不會太大。在目前的供求環(huán)境及煤炭價格市場化趨勢的背景下，增加的稅費完全可以向下游傳導(dǎo)、轉(zhuǎn)移。同時靜態(tài)的敏感性分析顯示，資源稅和費按從價征收，在原來基礎(chǔ)上合計每增加1%，對凈利潤影響平均幅度雖然在-4.5%左右，但實質(zhì)上考慮成本轉(zhuǎn)移，凈利潤減少幅度要小。而且資源稅和費的調(diào)整，將進一步抑制中小煤炭企業(yè)的產(chǎn)能沖動，地方在稅費分成比例提高后，通過轉(zhuǎn)移支付，將促進解決煤炭集團層面的負(fù)擔(dān)。

    從行業(yè)發(fā)展的歷史和進程來看，2008年煤炭行業(yè)在彌補歷史欠賬方面的投入將大幅降低。2004年以前是歷史欠賬期，安全與基礎(chǔ)設(shè)施、工資與福利欠賬；2005到2007年是高速投入期、彌補歷史欠賬期；2008年后將是開采條件快速提升、實體經(jīng)濟運行質(zhì)量徹底改善后的收獲期。從中長期趨勢看，煤炭行業(yè)將成為中國能源產(chǎn)業(yè)上、下游之間利潤轉(zhuǎn)移趨勢中的受益者，煤價市場化的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，利潤將向上游合理轉(zhuǎn)移�？赡茉谵D(zhuǎn)移初期，由于資源管理體制的變革、資源成本的逐步到位等影響，會出現(xiàn)上游利潤有大部分向中央財政轉(zhuǎn)移的狀況；但中后期，在中央轉(zhuǎn)移支付解決企業(yè)社會負(fù)擔(dān)、增強安全等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)后，企業(yè)層面的盈利將大幅度改善和提升，將成為利益轉(zhuǎn)移中的受益者。我們預(yù)計，2008年及以后的2到3年內(nèi)，煤炭行業(yè)的利潤率水平仍將保持合理上升，成本費用利潤率將達(dá)10%到15%。

    中國未來最具定價話語權(quán)

    長期而言，煤炭將成為中國未來最具定價話語權(quán)的大宗商品。目前中國煤炭價格形成機制正在發(fā)生根本變革，市場化趨勢明確，而煤炭價格回歸合理價值才可實現(xiàn)國家“節(jié)能”目標(biāo)。同時偏緊運力維護的供求關(guān)系將使煤炭企業(yè)身處“賣方市場”，其定價話語權(quán)將促使政策性成本轉(zhuǎn)移至下游，從而促使煤價上漲。此外以石油價格為代表的能源價格走勢顯示，全球已進入“高能源價格時代”，油、氣等能源價格的大幅上漲使煤價被明顯低估，而美元弱勢成為大宗商品價格走牛的力量，未來強勢貨幣區(qū)域及新興經(jīng)濟體(中國、印度)仍舊是煤炭需求增量的主力軍。

    2007年1到9月份，中國煤炭連續(xù)維持累計凈進口狀態(tài)，從最高年凈出口值8312萬噸轉(zhuǎn)變到凈進口60萬噸，中國煤炭進出口貿(mào)易方向的逆轉(zhuǎn)，改變了亞太地區(qū)煤炭的供求平衡格局。根據(jù)統(tǒng)計，中國2006年煤炭產(chǎn)、銷分別占亞太地區(qū)的67.77%、66.47%，占全球煤炭產(chǎn)、銷比重分別為38.42%、38.55%，同2004、2005年相比，占比呈現(xiàn)上升趨勢，煤炭進出口貿(mào)易方向的逆轉(zhuǎn)將大大增強中國對亞太地區(qū)煤炭市場的主導(dǎo)影響。

    在行業(yè)景氣上升、價格持續(xù)上漲的背景下，煤炭行業(yè)仍具投資機會。2008年，我們?nèi)詧猿秩�大策略，�?yōu)先配置龍頭企業(yè)，堅持行業(yè)地位和代表性；挑選集團盈利能力強、采礦權(quán)問題障礙小的企業(yè)；選擇融資高潮與產(chǎn)業(yè)整合背景下的強勢企業(yè)。