擺脫“滯脹”魅影

　　發改委連續約談企業希望“不要漲價”，行業協會也發出“不漲價”的倡議書，通脹形勢尚不容樂觀，而市場卻開始悄悄議論新的經濟前景——“滯脹”。

　　“滯脹”通常是指上世紀70年代那一段，西方國家長期實施凱恩斯主義的擴張政策后，經濟增長出現停滯伴隨著嚴重的通貨膨脹。40年后這一魅影將再次困擾全球。

　　對于全球經濟，我個人的判斷一直是，未來可能進入一個相當長的“兩低一高”時期，即低增長（相對于過去30年的高增速而言）、低利率（指實際利率，利息率將跑不贏通脹率）與高通脹，并為新一輪危機（至于是新興市場因通脹而“硬著陸”還是美國國債泡沫破裂，見仁見智，不得而知）累積勢能。

　　如果不以核心通脹計，短期就可能進入這一狀態。

　　因為從增長的角度看，全球長期的經濟增長率在放慢，資產回報率在下降，投資機會在減少；廠商承擔得起和愿意支付的利率已經永久性地下降了。

　　而從價格的角度看，各國中央政府和地方政府的高杠桿決定了中央銀行必須（和必然）盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力；中長期的低利率必然導致資產價格的上漲。市場會迫使我們不斷改變我們長期以來所習慣的市盈率、租金回報率、內部報酬率等等。

　　短期內，西方國家的核心通脹可能不會很快起來，因為美歐國家的物價構成三分之二與勞動力成本相關，高失業率抑制著工資的升幅，平均每小時工資的增長率仍在低位的情況下，工資—通脹的螺旋上漲通道形成比較慢。

　　但通脹的水平未見降低，蝴蝶的翅膀已經開始扇動，因為物價構成還有三分之一的商品取自外部世界。過去兩年農產品價格漲了40％，油從60美金漲到了120美金，新興經濟體的高通脹正通過貨幣升值和國際貿易向西方傳遞。

　　我相信，最終核心通脹也會起來。

　　對于中國來講，我們可能很難用一把嚴格標尺去定義這種狀態，或許用模糊一點的概念去討論它更為合適。

　　中國過去十年的均衡增長速度是10.3％，平均通脹率是2.4％，如果未來經濟增速顯著低于10％，通脹率顯著高于過去十年平均通脹率，保持相當時間，這樣的狀態稱之為中國式“滯脹”，或許爭議相對會少一點。

　　我們講中國存在“滯脹”的風險，在于目前的體制。政府和國有企業部門掌握了經濟增長所需的相當部分的要素和資源，只要其愿意，理論上就可以通過將要素及資源價格降至最低來支持投資的擴張。反危機中超強度的貨幣財政刺激是這一機制充分發揮作用的體現。經濟短期內被強勁地拉起來了，但退出的時候就碰到巨大的麻煩。

　　各級政府項目的攤子在反危機時期最大限度地被鋪開，這些項目從投資凈現值分析，大多效率較低。比如說高鐵貸款，基準利率下浮10%，期限長達20年，沒有擔保，沒有抵押。這對一般工商企業來說，想要從銀行貸款，簡直是白日做夢。但在政府項目貸款中卻是稀松平常的事。

　　這樣當政策要退出時，只能采用信貸額度配給制，得優先保證已經鋪開的項目的用款，意味著私人部門受到越來越嚴重的實質性擠壓。

　　而政府和國企部門的杠桿加上去以后，就成為利率調控的掣肘。長期的程度越來越深的負利率其經濟意義是“偷”儲戶（家庭部門）的錢，當儲戶看到自己的存款越來越毛，就會逃離銀行，加入投資和投機的群體，這便是通脹的自我實現。

　　負利率催升資產泡沫，而資產價格又實質性地決定信貸條件的松緊。一塊地過去估值1億，可借貸8000萬，今天估值3個億，同樣一個抵押物從銀行借出的錢是2.4個億。對于這個經濟體中擁有抵押物的群體而言，資金成本（經濟學意義的）是升還是降呢？信貸額度等數量控制手段真正約束的是那些沒有抵押物的群體。這才是中國經濟的結構性難題（我們常念叨的中小企業貸款難）。

　　一方面，私人部門要么無法獲得貸款，或只能轉向灰色市場來獲得融資，年利率通常在20%以上。另一方面，公共部門繼續把金錢配置到低效率的項目上。當資源被大量配置在生產率低下的活動上，未來就不會有足夠的產品和服務來吸收貨幣。也就是說，供給惡化而最終演進至通脹，這是“脹”的經濟邏輯。

　　如果成本高企再持續一段時間，經濟增長速度就會自然掉下來，這是經濟規律。因為投入型經濟，如果沒有技術創新發生而致全要素生產率提高的話，要素成本不斷抬升（資源、環境、人口），產出是會減速的。這是“滯”的邏輯。

　　這種搭配可能是中國式“滯脹”的過程，當然很不好。

　　從短期看，中國擺脫“滯脹”魅影的關鍵在于抑制政府的投資沖動和財政需求，否則“脹”很難壓下來，這意味著長期利率要上抬以實現一個積極真實利率的經濟。事實上，當前最敏感的利率的群體是政府和國有部門，這個邏輯我反復講過。

　　從長期看，中國的經濟前景取決于經濟體制的改革：加快居民、政府、企業以及居民與居民之間的財富分配上的調整，挖掘國內需求；減少壟斷、放松行政管制，激發私人部門價值型和創新型增長；最大限度地釋放改革的制度紅利，降低過剩儲蓄，實現向內需主導的轉型，為全球經濟創造“凈需求”。（劉煜輝）