核心觀點

　　1. 中美貿易摩擦升級，短期內雙方可以調解的手段不多，第一階段互加征稅難以避免。

　　2. 最壞的情況下，貿易戰將導致中美經濟增長下滑0.2-0.5個百分點，短期內市場波動明顯上升，但無論是對經濟還是對市場的影響，中長期看仍然可以通過政策加以糾正和平衡。

　　3. 美國在貿易上的籌碼并沒有美方統計數據顯示的那么大，“特朗普經濟學”與“里根經濟學”表面相似，實則差距頗大，正面效果將逐漸讓位于負面效果。

　　貿易摩擦升溫，超乎市場預期

　　上周五，美國正式公布針對301調查的兩階段征稅措施和清單，第一批征稅商品規模為340億美元，將于7月6日實施；中方以相同措施、同等規模進行反擊。另外，中方強調，鑒于美方率先撕毀5月初簽訂的中美經貿聯合聲明，因此中方此前做出的增加美國進口等承諾全部失效。中美貿易摩擦再度升溫。

　　美股在周五反映溫和，似乎已經對此見怪不怪了。但超乎所有人預料的是，北京時間周二A股開盤前傳來兩個壞消息，一是白宮宣布，在500億美元的基礎上，對華進口商品2000億美元再追加征收10%的關稅，另外還在準備對2000億美元從中國進口的商品做征稅準備，二是美國參議院投票繼續對中興通訊實施銷售禁令。本就在信貸政策收緊下承壓的A股再現千股跌停，市場悲觀情緒濃厚。相信美股周二開盤后的走勢也會同樣難看。

　　雖然從時間上看，目前到第一階段關稅生效仍有兩周多的時間，理論上講，結果仍存變數，但是我們對此并不樂觀。

　　首先，特朗普從競選開始就對減少貿易赤字非常執著，而面對即將舉行的中期選舉，更需要有切實可行的措施來證明其貿易立場；而從美國近期對歐盟、加拿大等盟友開征關稅這一事實上看，對中國“點到為止”的可能性不大。而我們在之前的文章“宏觀經濟 | 中美貿易沖突再現，如何影響股債匯率市場？”中也講過，針對“中國制造2025”相關行業的商品加征關稅恐怕很難避免。

　　其次，特朗普對外的強硬態度至少在朝鮮問題上取得了成果，基本上解決了朝核危機；雖然朝核問題和中美貿易關系不能完全相提并論，但是從對外政策立場上看，我們認為特朗普政府很難在短期內由強轉弱。因此，我們認為加征關稅（尤其是第一批340億美元商品）的可能性顯著上升。

　　第三，特朗普的政策多變，甚至連美國談判代表團的官員也不清楚特朗普的下一步棋如何走，但可以看出，特朗普希望以實際行動來兌現他在競選時的承諾，同時刻意與奧巴馬的執政政策反向而行，卻又不斷模仿美國前總統里根的經濟政策。中美兩國在短期內可以調和的手段有限。

　　加征關稅：傷敵一千自損幾何？

　　一旦加征關稅，對中國經濟的負面影響在短期內恐怕無法避免。我們在之前的文章“宏觀經濟 | 中美貿易戰，如何開局，如何收場？”中做過一個測算：如果對500-600億美元的中國出口商品加征25%的關稅，會導致中國總出口和貿易盈余的下滑，從而對GDP產生約0.2%左右的拖累。

　　而如果擴大征稅規模（特朗普威脅如果中國反擊將會再增加2000億美元商品清單，征收10%的關稅），則將導致中國經濟增速進一步放緩（-0.5%左右）。同時也會對“中國制造2025”相關行業的發展產生一定影響，導致相關行業的發展速度出現放緩。

　　但值得強調的是，如果中國采取報復措施，對美國經濟也會產生類似程度的拖累，市場估計如果美國對主要貿易伙伴進口商品征收10%的關稅，而貿易伙伴施加同等程度的報復關稅，則將使得美國的經濟增長比不打貿易戰時下降0.2個百分點。

　　市場的悲觀情緒主要基于美國購買的中國商品多于中國買美國的商品，因此美國在貿易摩擦上的“籌碼”多，恐怕也禁不起仔細推敲：

　　1. 現行的貿易統計，無論中國口徑還是美國口徑，都沒有區分產業鏈，據估算，中國出口美國的商品中高達57%是加工貿易，即美國公司在華投資生產的產品；

　　2. 美國在計算經香港轉口貿易上存在“雙重標準”（即少算了美國出口中國的數額，多算了中國出口美國的數額）。

　　經過我們的估算，以2017年的數據為標準，扣除加工貿易以及修正轉口貿易偏差后，中國對美國出口商品加服務總額應該在2000-3000億美元之間，而美國出口中國的商品和服務總額約2400億美元。因此，我們并不認為如果貿易戰真的“開打”，美國手上的有效“籌碼”會明顯多于中國。

　　“里根經濟學”能否再次顯靈？

　　特朗普在競選時就非常推崇里根時期的政策，而其政策主張也與里根政府時期頗為相像，例如減稅、擴大財政支出、放松監管、實施貿易保護主義政策（里根政府對日本實施了一系列的貿易限制、簽訂廣場協議）以及限制移民等等。

　　然而，里根時期的美國（滯脹）與目前的美國（進入復蘇期的后半段）所處的經濟周期完全不同，此時的國際環境也與當時不同（目前的國際關系、國際分工和產業鏈布局也與當時完全不同），因此，我們認為在現階段實施“里根經濟學”對恐怕無法達到80年代里根時期的效果：擴張的財政政策有可能導致復蘇期的經濟走向過熱，而一觸即發的貿易戰在對美國的貿易伙伴造成打擊的同時也會對美國自身的經濟帶來下行風險。

　　我們仍然保持之前的看法，認為貿易戰本身對經濟和資本市場的影響短期為負，但長期風險可控。從中長期看，貿易本身具有替代性，加上政策的輔助，負面影響可控，而中國的中高端制造業的發展也不會因此而停滯。另外，貿易沖突對市場的影響同樣以短期維持，回顧日本股市在貿易沖突中的表現，我們看到80年代日本股市整體上仍然延續上漲趨勢。

　　中美貿易摩擦預計很難在短時間內平息。而中國一方面應當繼續擴大開放，并通過推進結構性改革來擴大內需；另一方面也要堅持防風險控杠桿的政策，充分吸取日本的經驗，避免因政策刺激而導致泡沫的生成。

　　（原標題 宏觀經濟｜美國手上的貿易籌碼真有那么多嗎？）