國(guó)開(kāi)行和交行相繼獲批發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因次貸危機(jī)而停滯近四年的資產(chǎn)證券化重新?lián)P帆起航。重啟后，除了規(guī)模、基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍等方面都較以往有所進(jìn)步，最大的看點(diǎn)還在于發(fā)行場(chǎng)所能否突破銀行間市場(chǎng)，進(jìn)入交易所市場(chǎng)。

　　眾所周知，自從1997年停止商業(yè)銀行在證券交易所證券回購(gòu)及現(xiàn)券交易，全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)逐漸形成并壯大。我國(guó)債券市場(chǎng)被分割為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，這兩個(gè)市場(chǎng)分屬不同部門(mén)管理，很難互通交易。以往信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，包括重啟后國(guó)開(kāi)行的首單產(chǎn)品，均為銀行發(fā)起，信托公司作為受托和發(fā)行人，在銀行間市場(chǎng)發(fā)售。這樣就造成了信貸資產(chǎn)仍然是在銀行間交易流轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)并未轉(zhuǎn)移出銀行系統(tǒng)，使得之前證券化的意義大打折扣。

　　信貸資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是銀行將表內(nèi)資產(chǎn)通過(guò)合法渠道出表，具體做法就是由受托人發(fā)行證券產(chǎn)品，將一部分貸款售出。銀行借此回籠資金，保證了資產(chǎn)流動(dòng)性，并且滿足了資本充足率、存貸比等監(jiān)管指標(biāo)。現(xiàn)行的政策下，受托人主要由信托公司來(lái)?yè)?dān)任，發(fā)行的產(chǎn)品也只能在銀行間市場(chǎng)出售，局限性在于信貸資產(chǎn)不過(guò)是從一家銀行手中賣(mài)到了另一家銀行，并且銀行間市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好低，不利于基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍的擴(kuò)大。

　　截止到目前，我國(guó)還沒(méi)有一例信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品登陸交易所。雖然一直傳聞交行將填補(bǔ)這項(xiàng)空白，通過(guò)券商作為管理人，為證券化增添新路徑，但消息遲遲沒(méi)有落地。其中的原因，除了基于對(duì)創(chuàng)新的謹(jǐn)慎，還因涉及到多個(gè)監(jiān)管部門(mén)，需要在制度和政策上重新整合。由于我國(guó)金融目前仍屬于分業(yè)監(jiān)管，銀行和信托公司歸銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，對(duì)應(yīng)于銀行間交易市場(chǎng)，而券商歸證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，對(duì)應(yīng)于交易所市場(chǎng)。

　　以往是各耕各的地、各收各的糧，如果允許信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)入交易所市場(chǎng)，還意味著兩塊田地之間的藩籬出現(xiàn)松動(dòng)。這也符合了我國(guó)由逐漸向混業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。雖然證券公司發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)逐漸成熟，但證券公司受讓管理信貸資產(chǎn)，此前并無(wú)先例。信貸資產(chǎn)證券化步子能邁多大，考驗(yàn)監(jiān)管者的魄力和智慧。相信這樣的政策到來(lái)并不需要等太久。

　　信貸資產(chǎn)證券化能否開(kāi)拓新的發(fā)行途徑和發(fā)售場(chǎng)所，意義不僅在于證券化本身，還關(guān)系到各金融機(jī)構(gòu)的利益格局，具有一定的戰(zhàn)略引導(dǎo)作用。若單從技術(shù)層面，如何給證券化產(chǎn)品增信則是另一個(gè)值得關(guān)注的看點(diǎn)。

　　此次重啟試點(diǎn)，政策上專(zhuān)門(mén)提到了，“各發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有由其發(fā)起的每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比例，該比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”。這樣的規(guī)定其實(shí)也是吸取了美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)，要求有自留5%的風(fēng)險(xiǎn)，以避免風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。目前發(fā)售的證券化產(chǎn)品采用分層設(shè)計(jì)，至少分為優(yōu)先、次級(jí)等級(jí)別。這種設(shè)計(jì)符合了高風(fēng)險(xiǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)低收益的原則，滿足不同的投資者。更為重要的是，要求發(fā)起行購(gòu)買(mǎi)最低級(jí)別的產(chǎn)品，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，將有發(fā)起銀行首先承擔(dān)。

　　通過(guò)產(chǎn)品分層設(shè)計(jì)和承擔(dān)損失的先后順序安排，并強(qiáng)制發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)最低級(jí)別產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了低等級(jí)證券持有人對(duì)高等級(jí)證券持有人的內(nèi)部增信和發(fā)起人的自我增信。

　　這種增信措施的缺點(diǎn)在于，銀行實(shí)際上把已經(jīng)表外化的信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)再次引入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，降低了證券化的實(shí)際效率。探索更為高效的增信手段或許是技術(shù)層面決定信貸資產(chǎn)證券化成敗的關(guān)鍵。畢竟銀行還是更有動(dòng)力將流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高的信貸資產(chǎn)證券化。雖然試點(diǎn)剛開(kāi)始基礎(chǔ)資產(chǎn)包質(zhì)量會(huì)比較高，但隨著規(guī)模的增加，更多的資產(chǎn)看起來(lái)可能并不那么的好，需要更加合理的增信設(shè)計(jì)來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果說(shuō)突破銀行間市場(chǎng)決定了信貸資產(chǎn)證券化能走多寬，那么增信的創(chuàng)新則決定了能走多遠(yuǎn)。