從2005年7月到去年12月，人民幣一直逐漸升值，但此后人民幣出現了出人意料的貶值，連續11個交易日觸及中國人民銀行設定的日交易下限。盡管此后人民幣又重新回到了緩慢升值軌道，但其匯率變動軌跡或許已發生永久改變。

　　只要中國存在貿易順差和凈外國直接投資流入，人民幣就會承受升值壓力。短期資本流對人民幣匯率幾乎沒有影響。原因有二：其一，由于中國卓有成效(盡管漏洞很多)的資本管制，短期“熱錢”(即流入中國以套利、尋租和投機為目的的資本)無法迅速自由進出；其次，短期資本流通常加強而不是削弱了人民幣的升值壓力，因為投機者在人民幣漸進升值態度指引下，都在賭人民幣升值。

　　那么，既然中國仍然存在經常項目順差和長期資本盈余，為什么人民幣會突然貶值，迫使當局出手干預(盡管力度不是很大)以防止其進一步下跌呢？

　　許多外部經濟學家指出，去年12月人民幣貶值的原因是投資者認為決策者在面臨經濟硬著陸的前景時，將延緩甚至叫停人民幣升值。但如果這種觀點正確，那么我們現在應該看到大量長期資本流出以及中國外匯市場上出現大量拋售人民幣換取美元的現象。

　　但這兩種現象一個都沒有出現。更重要的是，在去年12月貶值之后，人民幣又相當穩健地回到緩慢升值的軌道上。與此同時，投資者看熊中國經濟的情緒并沒有得以緩解。

　　事實上，去年12月人民幣的突然貶值反映出中國跨境資本流的自由化。這一過程始于2009年4月，當時中國開始試點人民幣跨境貿易結算，企事業單位(尤其是大型企事業單位)可以在內地和香港之間轉移資金。結果，離岸人民幣市場，即CNH市場，在香港被建設起來，與在岸市場(現在稱為CNY市場)并行。

　　但與CNY不同，CNH是一個自由市場。在人民幣升值以及內地—香港正利差的預期下，CNH市場美元價值要高于CNY市場。這一差別促使內地進口商和跨國公司開展了積極的套利活動，即資本從香港流入內地。內地居民和跨國公司的人民幣債務增加，香港居民持有的資產也相應增加。

　　內地進口商和跨國公司的匯率套率行為在CNY市場上造成了人民幣升值壓力，而在CNH市場上造成了貶值壓力。在一個具有彈性利率和匯率的經濟體中，套利會迅速消除利率差別。但是，由于內地匯率和利率缺乏彈性，因此CNH-CNY利差持續存在，套利者得以賺取豐厚利潤，而代價則由經濟承擔。

　　但去年9月，香港財政金融狀況急轉直下。因歐洲主權債務危機導致流動性短缺使得發達國家銀行——特別是對香港存在風險敞口的歐洲銀行——以美元的形式抽回資金。結果，CNH開始對美元貶值。與此同時，美元短缺尚未影響到CNY，CNY市場繼續保持相對穩定。

　　于是，CNH變得比CNY更便宜。其結果是，內地進口商和跨國公司不再通過CNH市場買入美元再通過CNY市場換回人民幣。與此同時，內地出口商也不再在CNY賣出美元然后通過CNH市場換回美元。美元短缺造成了CNY市場的貶值壓力，于是CNY不可避免地要出現貶值，這就是去年9月的情形。

　　反向套利意味著資本從中國內地流出。相應內地居民和跨國公司持有的人民幣債務下降，香港居民持有的人民幣資產同時下降。事實上，融資成本的上升以及人民幣升值的不確定性，觸發香港居民單方面甩賣人民幣資產。

　　簡言之，因為人民幣跨境貿易結算的出現，跨國資本流動變得更加容易，短期流動成為人民幣匯率波動的主要因素。外部沖擊首先影響離岸市場，然后影響在岸匯率。

　　在短期未來，人民幣還將繼續升值，這是強勁的經濟基本面決定的，但短期資本流的內在不穩定性將會導致人民幣匯率更加波動。這一變化將不可避免地給美國和中國的決策者帶來新的挑戰。（(來自Project Syndicate)中國世界經濟學會主席 余永定）