人民幣實際匯率從去年第四季度以來顯示了由升值周期轉(zhuǎn)而步入貶值通道的趨勢。雖然近期人民幣兌美元即期匯率連創(chuàng)新高，但人民幣實際有效匯率9月環(huán)比增長為-0.72%，是去年11月以來的最低值。筆者認為，人民幣匯率中長期將貶值，短期不貶是因為提高了市場利率。相應的，中國經(jīng)濟也由 “國內(nèi)通脹＋匯率升值”周期轉(zhuǎn)向“國內(nèi)通縮＋匯率貶值”周期，物價的下跌先于匯率，因為貨幣政策會先通過緊縮流動性，來緩解通脹和維持匯率。

　　人民幣實際匯率的轉(zhuǎn)折，主要反映在三個方面。

　　首先，影響人民幣內(nèi)升外貶的三個主要實際因素——中國制造業(yè)的成本優(yōu)勢在全球產(chǎn)業(yè)鏈的再平衡過程中大大削弱、人民幣作為新興市場貨幣仍是風險資產(chǎn)而非避險貨幣、中國的人口紅利拐點對應了通脹拐點——同時在產(chǎn)生作用。美國制造業(yè)的回流難以避免，全球產(chǎn)業(yè)鏈處在再平衡的過程中，凸顯全球化方向的逆轉(zhuǎn)，在國內(nèi)金融市場發(fā)展現(xiàn)階段和當前國際貨幣體系下，人民幣匯率的波動不會是單邊的。如果名義匯率不貶值，資本流出可能作為內(nèi)生性的貶值方式，實現(xiàn)貿(mào)易和投資相互替代。所以，未來人民幣匯率只能通過持續(xù)貶值，才能達到比較穩(wěn)定的均衡匯率水平。這個調(diào)整過程，將表現(xiàn)為人民幣在對外貶值的同時對內(nèi)升值，即在名義匯率進入下降通道同時國內(nèi)出現(xiàn)通貨緊縮。

　　其次，去年下半年以來，熱錢大規(guī)模流出，銀行間市場流動性緊縮，貨幣市場利率中樞抬升，以貨幣市場高利率抵消熱錢流出。按照“當月新增外匯儲備-當月貿(mào)易順差-FDI”的口徑測算，去年四季度資金流出981 億美元；今年二季度出現(xiàn)持續(xù)三個月的凈流出，規(guī)模達1630億美元。同時，外匯儲備下降118億美元，資本項下逆差412億美元，由于資本項目已占到國際收支的一半，資本項目逆差具有風向標意義。三季度熱錢流出仍在繼續(xù)，總規(guī)模達到了540億美元。據(jù)筆者的觀察，熱錢流入規(guī)模與人民幣實際有效匯率指數(shù)同比呈明顯正相關(guān)，領(lǐng)先約一年，因此判斷四季度人民幣實際有效匯率升值速度將迅速放緩。當然，考慮到對美元匯率的國際政治壓力，貨幣政策仍將持續(xù)的短期公開市場操作，保持較高的短期市場利率，引導人民幣穩(wěn)定的預期。去年下半年以來，央行公開市場操作一直在釋放銀行間流動性和穩(wěn)定人民幣匯率預期之間尋找平衡。一方面在熱錢趨勢性流出造成外匯占款低位增長時，通過公開市場操作保持市場合理流動性，另一方面也需穩(wěn)定貨幣市場利率,以防止熱錢流出規(guī)模失控。

　　其三，匯率市場參與者的行為也反映了人民幣實際匯率由升值周期轉(zhuǎn)而步入貶值通道的趨勢。銀行代客結(jié)售匯順差自2011年11月以來一路低迷，顯示企業(yè)和居民結(jié)匯意愿趨勢性下降，而外幣貸款新增1764 億元，創(chuàng)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來新高。由于外幣貸款并不能完全替代人民幣貸款的功能，這一現(xiàn)象如果持續(xù)將不利于啟動內(nèi)需。由于存款準備金率的非對稱性等原因，在匯率貶值背景下，降低存款準備金率將進一步降低人民幣資產(chǎn)的吸引力，加快熱錢流出，適得其反，對于改善市場流動性難有實質(zhì)效果。而作為較為靈活的短期政策工具，逆回購可以通過變動招標利率來調(diào)控貨幣市場利率。逆回購成為提供流動性、穩(wěn)定短期利率并引導資金流動的主要工具，也反映出貨幣政策在應對人民幣貶值以及熱錢流出壓力時的被動選擇。

　　隨著日元持續(xù)升值，日本貿(mào)易收支差額走勢在1977年底開始反轉(zhuǎn)，順差逐漸縮小，1978年三季度再次出現(xiàn)貿(mào)易逆差。由此，日本工業(yè)產(chǎn)出在1977年上半年持續(xù)下滑，物價水平相應大幅回落，從1976年初的9.5%下降至1979年4月的2.9%(第二次石油危機又使通脹一度攀升)。在面對實際有效匯率貶值壓力時，日本央行采取了緊縮性的貨幣政策，使日本兌美元名義匯率保持穩(wěn)定的情況下，實際有效匯率貶值。筆者認為，面對人民幣實際匯率的貶值態(tài)勢，我們或許能從日本的經(jīng)驗中得到些許啟示。