6月底，在微觀結構部分改善及資金抄底等因素刺激下，銅價啟動超跌反彈。然而。好景不長，7月4日開始，國內外銅價拐頭向下。銅作為大宗工業(yè)原材料，其與宏觀經濟周期是一致的。在國內經濟失速風險增加、貨幣去杠桿和美聯(lián)儲削減QE，以及全球銅礦及精銅擴張而需求萎縮的情況下，周期性利空將主導銅價在階段性反彈之后重歸跌勢。

　　對于大宗商品等風險資產而言，其價格上漲的部分存在很大一部分金融屬性，即流動性泛濫引發(fā)的自我價值強化的水分。而美聯(lián)儲作為全球的“中央銀行”或者流動性源頭，其貨幣政策走向關系到全球的貨幣周期轉化。此外，中國貨幣去杠桿還在持續(xù)，以往貨幣超發(fā)或者大規(guī)模投資掩蓋下的微觀問題將不斷暴露，特別是房地產泡沫，地方政府債務和企業(yè)產能過剩問題將成為經濟改革面臨的風險源。

　　從全球銅礦產出來看，干擾因素并不會阻礙全球資本加大對銅礦勘探及開采的投入，下半年多數(shù)銅礦新增產能將按期投產。包括銅礦礦難事故，開采成本上升和罷工事件都沒能影響銅礦及精銅的產出。數(shù)據顯示，智利5月銅產量為475,140噸，較上年同期的458,241噸增加3.7%，產量增加主要是因為去年同期產量基數(shù)相對較低且部分礦場的礦石品位提升。

　　對于中國銅礦供應而言，印尼Grasberg銅礦在5月份因礦難關閉之后于上周重新恢復作業(yè)。此外，力拓旗下位于蒙古的奧尤陶勒蓋銅金礦將于7月9日開始出口銅，而該礦探明儲備約為102億磅銅，這進一步滿足了中國銅冶煉廠的需求。

　　在銅礦及精銅擴張之際，需求萎縮風險卻在進一步升溫。消費需求因中國經濟長期增速下行而不斷放緩，改革帶來階段性的陣痛，給需求放緩增添額外的壓力。下半年制造業(yè)投資將繼續(xù)對固定資產投資增速產生向下的拉力，而基建投資增速繼續(xù)上升的概率不大。

　　近期，有消息稱LME有意調整庫存制度，這將化解人為的供需扭曲現(xiàn)象。根據新的提案，所有在三個月內入庫的金屬都要計入在內。若等待提貨的時間超過100個日歷日，倉庫將會釋出額外的金屬，規(guī)模由一個計算公式確定，這項提議若實施將迫使嘉能可等機構被迫允許銅出口，人為制造的供應緊張局面將緩解。

　　總之，國內銅庫存下降、LME銅現(xiàn)貨升水等微觀結構部分改善難以改變周期性利空，經濟周期及貨幣周期決定銅等大宗商品的主趨勢。而下半年，中國經濟面臨結構調整的陣痛，需求將進一步萎縮，而全球銅供應有望加速擴張，銅價下半年超預期下跌的可能性較大。

　　（□寶城期貨金融研究所 程小勇）