7月9日零操作，11日還是零操作！繼此前兩周暫停公開市場操作后，上周貨幣當局態度依舊。至此，央行已連續三周在公開市場上零操作。

　　雖然同為零操作，意義卻已大不同。

　　賦予零操作不同意義的是，上周陸續出爐的6月份經濟數據。一連串不好看的宏觀數據中，令人吃驚的不是6月份CPI同比增長2.7%，高于市場預計的2.5%，也高于5月份的2.1%，而是PPI和外貿進出口數據當月下滑的程度。數據顯示，6月份PPI同比下降2.7%；外貿進出口同比分別下降0.7%、3.1%，環比增速也創歷年同期最低水平，超乎市場預期。

　　通常，這串數據的發布總會讓股指再下臺階，此前的市場已反復驗證。不過，這次有點意外。數據公布后，A股漲勢如虹。7月11日周四，上證指數甚至在金融、地產、資源類板塊等周期股帶領下，大漲64.86點或3.23%。

　　引發股指大漲的因素固然很多，比如，美聯儲量化寬松政策退出有望延后；有媒體稱，未來房企融資政策可能會有條件地放開；傳聞藍籌股將實行T+0交易等等，但最重要的因素則是國務院總理李克強在廣西主持召開的部分省區經濟形勢座談會上的講話。李克強在座談會上說，只要經濟增長率、就業水平等不滑出“下限”，物價漲幅等不超出“上限”，政府就會著力調結構、促改革，推動經濟轉型升級。正是這段話，讓市場浮想聯翩，并被解讀為政府將會出臺溫和刺激措施的信號，市場做多強周期板塊的熱情由此被極大激發。

　　這究竟是怎樣一段意義豐富的話？

　　“只要物價漲幅等不超出‘上限’”，“上限”即《政府工作報告》確定的將全年CPI漲幅控制在3.5%左右的目標，而6月份CPI雖高于市場預期，但也僅僅同比增長2.7%，未超出“上限”。這說明溫和上漲的CPI也即“控通脹”，并非當前政府首要考慮的目標。

　　首要目標是什么？“只要經濟增長率、就業水平等不滑出‘下限’”，而據巴克萊預測，今年中國經濟增長將為7.4%；野村預測第三、四季度中國國內生產總值(GDP)增幅將分別放緩至7.4%和7.2%，同時第三或第四季度經濟增幅低于7%的概率為30%。這一數據顯然低于李克強所說的經濟增長率的“下限”。外界普遍預期，中國新領導層對今年經濟增長的底線為7.0%~7.5%。既然6月份宏觀數據超預期疲弱，特別是二季度以來，中國經濟減速依舊，且硬著陸風險加大，那么，市場便得出這樣的反饋邏輯，即宏觀數據越差，政府出臺刺激政策的可能越大。6月份糟糕的數據，可能成了倒逼“有形之手”進行托底的催化劑，而“穩增長”也將超越“控通脹”，成為當前政府著力推進的首要任務。人們預期，此次溫和刺激措施，或將摒棄以往“大撒把”式的投資方式而致力于結構改革，通過出臺諸如促進城市基礎設施、環境改善、棚戶區改造和公共服務等領域的投資措施，來穩定經濟增長。

　　然而，令市場困惑的是，央行在公開市場操作中似乎并未對此作出呼應。公開市場上的持續暫停操作，究竟想向市場釋放什么政策信號？

　　看上去，上周公開市場既無央票到期，也無正、逆回購到期，到期資金為零，向市場凈投放為零。不過，考慮到7月11日財政部對500億元國庫現金定期存款進行的招標，上周實際變相向市場注入了500億元流動性。此前，央行已實現連續五周資金凈投放，累計規模達3510億元。而今年前6個月，M2同比增長相比去年加速，增長率接近16%，遠高于今年13%的增長目標。這表明，目前“穩增長”所需的流動性總體適度，從總量上看不存在流動性短缺問題。而上周，銀行間市場資金價格的穩步回落，也佐證了這一點。其實，貨幣當局對銀行間市場各期限利率的精心呵護，已成為6月份貨幣市場利率一度波動之后頻頻開展零操作的用心所在；而維護貨幣市場利率的基本穩定，目標正是為了“穩增長”。

　　通常，經濟下行壓力加大之際，“穩增長”的習慣措施就是，實施較為寬松的貨幣政策，以刺激經濟增長。不過，鑒于快速的流動性投放并未帶來同等強度的經濟增長，貨幣當局并不打算重走老路。新路在哪里？國務院出臺的《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》給出了答案。

　　在這份指導下一步金融改革發展的綱領性文件中，國務院明確指出，“穩步推進利率市場化改革，更大程度發揮市場在資金配置中的基礎性作用”。顯然，“推進利率市場化改革”，激發金融活力，釋放改革紅利，是中央用以遏制當前經濟持續下滑的重要措施之一。而利率市場化改革的順利推進，離不開市場基準利率的培育；在市場基準利率體系中，上海銀行間同業拆放利率(以下簡稱Shibor)和國債市場交易形成的收益率曲線，無疑扮演著重要角色。而要想讓Shibor成為重要的市場基準利率，就必須保持該利率的穩定，防止出現大幅波動。正是為了維護貨幣市場利率穩定，貨幣當局才在綜合考慮各方面因素后，持續進行了三周零操作。通過三周零操作，銀行間市場資金價格既未出現大幅上漲，也未出現大幅下挫。上周五，銀行間市場隔夜拆借利率報3.3%左右，接近6月份波動前的水平。

　　貨幣市場利率的穩定，不僅有效降低了實體經濟的融資成本，也進一步鞏固了Shibor作為市場基準利率的地位。有了市場基準利率，利率市場化改革的順利推進就有了堅實基礎，利率放開后，金融機構定價就有了一個可以參照的“錨”。日前有報道稱，中國利率市場化改革有望提速。貸款利率下限預計將取消，存款利率市場化將采取漸進緩沖的思路。不管利率市場化改革如何推進，有一點可以肯定，那就是各方均寄望于利率市場化改革能釋放巨大能量。這表明，當前金融支持穩增長已經從此前的貨幣大投放，進入了致力于金融改革，通過金改釋放增長動能，推動經濟持續健康發展的新階段。(徐紹峰)