二、私募股權(quán)投資基金在大陸的發(fā)展

　　大陸的PE行業(yè)發(fā)展大體可以分為三個(gè)階段：

　　一是萌芽階段(1986—1997年)。這一階段最顯著特征是政府高度重視，強(qiáng)力推動(dòng)，大力倡導(dǎo)支持風(fēng)險(xiǎn)投資，并直接興辦創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。不過(guò)這段時(shí)期成立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都不是真正意義上的PE。1986年國(guó)家科委和財(cái)政部聯(lián)合幾家股東共同投資設(shè)立了中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，成為大陸第一家專(zhuān)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的股份制公司，創(chuàng)立之初的目的是扶植各地高科技企業(yè)的發(fā)展。

　　1991年，繼中共中央《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》肯定風(fēng)險(xiǎn)投資后，國(guó)務(wù)院在《國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)若干政策的暫行規(guī)定》中指出：“有關(guān)部門(mén)可以在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，用于風(fēng)險(xiǎn)較大的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)，條件成熟的高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)可創(chuàng)辦風(fēng)險(xiǎn)投資公司。”為了推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革和促進(jìn)科技成果的產(chǎn)業(yè)化，中央和各地方政府批準(zhǔn)設(shè)立了大陸最早的一批風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。繼中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司之后，又成立了北京太平洋優(yōu)聯(lián)技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司、清華永新高科技投資控股公司等數(shù)家公司和國(guó)家科技風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)發(fā)事業(yè)中心(1991)、沈陽(yáng)科技風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)發(fā)事業(yè)中心(1992)等中心。1992年沈陽(yáng)市率先成立了科技風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)發(fā)投資基金，采用了入股分紅的方式。早期創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險(xiǎn))投資機(jī)構(gòu)大多是中央和地方政府財(cái)政出資(財(cái)政部門(mén)直接出資或通過(guò)政府經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)、科技部門(mén)和國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理部門(mén)出資)興辦的全資國(guó)有企業(yè)，很多是財(cái)政直接撥款、由政府科技部門(mén)管理的事業(yè)單位。1992年成立的美國(guó)數(shù)據(jù)集團(tuán)技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金(IDGVC)是最早在大陸設(shè)立和開(kāi)展業(yè)務(wù)的跨國(guó)公司附屬風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。華登國(guó)際、中經(jīng)合集團(tuán)、漢鼎亞太、怡和創(chuàng)投、中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資有限公司等創(chuàng)投公司也于90年代初進(jìn)入大陸市場(chǎng)。

　　1995年中國(guó)政府通過(guò)了《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，鼓勵(lì)國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資公司來(lái)華投資。趁著IT熱轉(zhuǎn)移的大潮，大批外資VC紛紛來(lái)中國(guó)趕潮。1996年，《中華人民共和國(guó)促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化法》頒布實(shí)施，風(fēng)險(xiǎn)投資的政策第一次寫(xiě)入法律。在1998年3月召開(kāi)的全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議上，成思危領(lǐng)導(dǎo)的民建中央 “關(guān)于盡快發(fā)展中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案”被列為“一號(hào)提案”，引起高度關(guān)注。1998到2001年，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量從53家增加到266家,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理的資金總量從53億增加到400多億。

　　二是起步階段(2002-2006年)。這一階段的主要特征是真正意義上的民營(yíng)PE迅速崛起，數(shù)量、規(guī)模均快速發(fā)展。2002年中外合資的數(shù)量和規(guī)模出現(xiàn)歷史新高，共有13家合資PE成立。本土PE中最有實(shí)力的機(jī)構(gòu)代表如鼎暉投資、弘毅投資以及中信資本均是在這一時(shí)期成立。2002年原中國(guó)國(guó)際金融公司直接投資部團(tuán)隊(duì)的骨干人員組建了鼎暉投資公司。市場(chǎng)常常將鼎暉投資視做外資機(jī)構(gòu)，但是，從團(tuán)隊(duì)實(shí)際控制人的角度看，鼎暉投資從一開(kāi)始就是本土機(jī)構(gòu)。鼎暉的資金來(lái)源包括了斯坦福大學(xué)新加坡政府投資公司、荷蘭AlpInvest、法國(guó)AXA保險(xiǎn)集團(tuán)等國(guó)際投資人；2004年聯(lián)想投資集團(tuán)創(chuàng)建掛牌的弘毅投資基金的主要來(lái)源是海外投資；中信資本注冊(cè)地在香港。其它還有多路本土PE在這一階段正式登場(chǎng)。

　　PE行業(yè)在這段時(shí)期的發(fā)展也是一波三折。2001年國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理的資本額度增速開(kāi)始回落，2003年更出現(xiàn)了10.5%的負(fù)增長(zhǎng)。2002年到2003年，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量從266家下降到233家，被投資企業(yè)的數(shù)量從532家下降到501家。在這一時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的投資理念和盈利模式開(kāi)始出現(xiàn)重大改變。業(yè)內(nèi)人士開(kāi)始普遍認(rèn)為創(chuàng)投并不局限于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，也不限于早期階段企業(yè)，投資開(kāi)始向IT和互聯(lián)網(wǎng)以外的行業(yè)擴(kuò)散。2003年，全球IT產(chǎn)業(yè)、資本市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)回暖。當(dāng)年，大陸風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)退出金額比上年猛增了兩倍多。風(fēng)投支持的企業(yè)紛紛以“小紅籌”模式在納斯達(dá)克、紐約交易所、香港交易所、倫敦交易所、新加坡交易所和首爾交易所等海外市場(chǎng)主板和二板市場(chǎng)上市。2004年6月，美國(guó)著名的新橋資本（New bridge Capital）以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購(gòu)深圳發(fā)展銀行的17.89%的控股股權(quán)，成為國(guó)際并購(gòu)基金在大陸的第一起重大案例，同時(shí)產(chǎn)生了第一家被國(guó)際并購(gòu)基金控制的中國(guó)商業(yè)銀行，業(yè)界大多認(rèn)為這是大陸第一起典型的PE案例。由此發(fā)端，很多相似的PE案例接踵而來(lái)，PE投資市場(chǎng)漸趨活躍。

　　這段時(shí)期，政府加大了支持創(chuàng)業(yè)投資政策的力度。2003年1月30日，科技部、外經(jīng)貿(mào)部、稅務(wù)總局、工商總局及外管局五部委聯(lián)合頒布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》生效，為大陸投資者提供了與外國(guó)投資者共同投資，并由外國(guó)基金管理專(zhuān)業(yè)人士管理投資的合法途徑。2004年國(guó)務(wù)院《關(guān)于促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，隨后推出的一系列政策措施的效果逐步顯現(xiàn)。以股權(quán)分置改革為契機(jī)，大陸股票市場(chǎng)終于迎來(lái)了一場(chǎng)大牛市。2005年，由國(guó)家發(fā)改委、科技部、財(cái)政部、商務(wù)部、稅務(wù)總局、工商總局等十部委聯(lián)合起草的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》推出實(shí)行。對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立、創(chuàng)業(yè)投資資金的投資運(yùn)作、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的法律保護(hù)、政策扶持、監(jiān)督管理做出明確規(guī)定，標(biāo)志著大陸風(fēng)險(xiǎn)投資制度的重大創(chuàng)新。2006年1月1日新修訂的《公司法》開(kāi)始實(shí)施。新《公司法》把發(fā)起人股與風(fēng)險(xiǎn)投資基金持股區(qū)別開(kāi)來(lái)，創(chuàng)業(yè)發(fā)起人仍將實(shí)行3年禁售期，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金的禁售期可能縮短至12個(gè)月，大大方便了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的套利退出；大幅降低了有限責(zé)任公司和股份有限公司的最低注冊(cè)資本要求，降低設(shè)立公司的門(mén)檻以鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)。2006年9月8日，商務(wù)部等六部等委共同簽發(fā)的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》正式施行，大陸企業(yè)境外上市的主導(dǎo)模式——“小紅籌模式”(大陸國(guó)有企業(yè)境外注冊(cè)、境外上市模式稱(chēng)為“紅籌模式”)被正式列入監(jiān)管。“小紅籌模式”模式是指大陸民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在開(kāi)曼群島、維爾京、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對(duì)殼公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，并收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外殼公司名義達(dá)到曲線境外上市的目的。此前，“小紅籌模式”模式非常靈活，極少受大陸政策和法律制約。（本文作者朱磊系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院臺(tái)灣研究所經(jīng)濟(jì)研究室主任 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）

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