中國(guó)的經(jīng)濟(jì)減速具有趨勢(shì)性和周期性雙重性質(zhì)，但就當(dāng)前而言，周期性應(yīng)該是更為重要的因素，周期性減速的核心動(dòng)力來(lái)自有效資本形成不足或新興投資增長(zhǎng)點(diǎn)不足。因此，穩(wěn)增長(zhǎng)需培育新興投資增長(zhǎng)點(diǎn)。
原因在于，存貨變化對(duì)G D P波動(dòng)的重要性已大于凈出口；無(wú)論是存貨變化還是凈出口變化均明顯小于上一輪周期性下滑的幅度；消費(fèi)對(duì)G D P的貢獻(xiàn)度較之上一輪周期已經(jīng)明顯提升。
投資不足的主要原因是，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率快速下滑、房地產(chǎn)調(diào)控和土地財(cái)政的弱化，以及銀行體系流動(dòng)性未能有效傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致有效貸款需求不足。
具體說(shuō)來(lái)，第一，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致有效投資需求不足。1至5月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速為負(fù)2.4%，連續(xù)五個(gè)月處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，而2011年全年增速超過(guò)25%。國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)利潤(rùn)額同比增速下滑更快，為負(fù)5.9%，遠(yuǎn)超民營(yíng)企業(yè)。當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)額的下滑將對(duì)投資需求產(chǎn)生不利沖擊：一方面，工業(yè)企業(yè)投資的資金來(lái)源在很大程度上來(lái)自利潤(rùn)留存，利潤(rùn)額的下滑則意味著企業(yè)將自有資金用于投資的能力顯著弱化；另一方面，工業(yè)利潤(rùn)增速下滑這一事實(shí)本身將改變企業(yè)對(duì)未來(lái)的預(yù)期，使投資行為趨于謹(jǐn)慎。
第二，房地產(chǎn)調(diào)控不僅導(dǎo)致房地產(chǎn)投資下滑，也通過(guò)“土地財(cái)政”機(jī)制弱化了地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資能力。二季度房地產(chǎn)投資和土地購(gòu)置同比增速分別下滑5個(gè)和12個(gè)百分點(diǎn)，呈加速下滑態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)調(diào)控的累積效應(yīng)在二季度集中釋放。更為重要的是，房地產(chǎn)投資趨弱對(duì)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資的間接沖擊也許更大：一則土地出讓金是地方政府投資性支出的表外預(yù)算來(lái)源，但今年上半年一線城市土地出讓金下滑幅度超過(guò)50%，二線城市平均下滑幅度在30%左右，對(duì)地方政府的投資資金來(lái)源構(gòu)成直接沖擊；二則在地方政府投資性項(xiàng)目，土地發(fā)揮資本金和資產(chǎn)抵押物的功能，土地均價(jià)的下滑不僅對(duì)地方項(xiàng)目的資本金來(lái)源構(gòu)成負(fù)面沖擊，而且也嚴(yán)重弱化了土地資產(chǎn)的抵押功能；三則地方政府通過(guò)廉價(jià)工業(yè)用地出讓、稅收補(bǔ)貼等方式吸引制造業(yè)投資是極為普遍的情況，但今年以來(lái)土地和稅收收入的減少使諸如此類的補(bǔ)貼變得更為困難。
第三，以貸款規(guī)�？刂埔约按尜J比等為代表的金融管制指標(biāo)約束，導(dǎo)致充裕的銀行體系流動(dòng)性難以向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)順利傳導(dǎo)，并導(dǎo)致有效貸款需求難以滿足，從而使得投資下滑。截至目前，央行已將準(zhǔn)備金率下調(diào)三次，在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)兩次降低存貸款利率水平并擴(kuò)大存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間。但當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求仍然難以有效滿足，溫州民間高利貸資金成本仍高達(dá)20%。這種相互沖突的現(xiàn)象說(shuō)明，當(dāng)前中國(guó)金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策與監(jiān)管政策和商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理之間可能存在不匹配問(wèn)題，使資金難以順暢傳導(dǎo)至實(shí)體部門。同時(shí)，有限的信貸資金投放也以短期和票據(jù)融資方式進(jìn)行，中長(zhǎng)期貸款占比已連續(xù)大幅下降。
