從科學(xué)層面上講，“做空”本是個(gè)非常中性的詞，只是描述了市場(chǎng)參與者將自己本無(wú)所有的資產(chǎn)拋售的市場(chǎng)行為和交易地位，并不代表這個(gè)行為本身對(duì)市場(chǎng)存在任何消極影響。但也許是因?yàn)檫@樣做的前提是行為者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌（即所謂“看空”）的緣故，“做空”一詞也多少沾染了些陰沉的色調(diào)，情緒上也許有那么一點(diǎn)消極。
然而在科學(xué)層面外，情況卻大不相同。投資人對(duì)于與做空有聯(lián)系的一切行為總帶有明顯的抵觸情緒，甚至于把股市下跌也歸罪于做空工具（或手段）的存在，好像只要（有時(shí)甚至是“只有”）把這些做空工具打入冷宮，股市便會(huì)繁榮興旺、歌舞升平了。難道做空工具真是股市的惡魔？
與很多事物的邏輯一樣，資本市場(chǎng)也有個(gè)理想世界，叫做“有效市場(chǎng)”。當(dāng)初尤金·法瑪在描述這個(gè)理想世界時(shí)曾給出了最核心的內(nèi)容：“無(wú)套利”，無(wú)論弱式有效、半強(qiáng)式有效還是強(qiáng)式有效的市場(chǎng)，其最終描述均為“企圖通過(guò)套利來(lái)獲取收益是不可能的”。但究竟怎樣才能造就“無(wú)套利”市場(chǎng)，法瑪并沒(méi)有令人信服的結(jié)論，只給出了一個(gè)類(lèi)似“理發(fā)師悖論”似的推理過(guò)程：在有效市場(chǎng)上如果出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，那么所有參與者都會(huì)參與其中，而結(jié)果一定是套利機(jī)會(huì)迅速消失。
法瑪?shù)耐评肀M管飽受爭(zhēng)議，但其邏輯還是可以勉強(qiáng)接受的，即用套利消滅套利，至少在信息完全對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)上是說(shuō)得通的。但參與者究竟該如何套利呢？無(wú)論手段多復(fù)雜，歸納起來(lái)就兩類(lèi)：做多價(jià)值被低估的資產(chǎn)，或做空價(jià)值被高估的資產(chǎn)。也就是說(shuō)，按照現(xiàn)有邏輯，做空是造就有效市場(chǎng)的手段之一，至少對(duì)提高市場(chǎng)效率是有益處的。
做空的意義當(dāng)然不限于此。隨著資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)，早期資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)于資產(chǎn)估值體系的描述缺乏可操作性，甚至缺乏支撐。具體說(shuō)就是沒(méi)有均衡狀態(tài)，在動(dòng)蕩的環(huán)境下討論估值，就好像給一個(gè)運(yùn)動(dòng)著的人測(cè)血壓一樣，無(wú)從準(zhǔn)確，更無(wú)法可信。就連大名鼎鼎的布萊克和舒爾茨在研究期權(quán)定價(jià)的早期也沒(méi)能跳出馬科維茨、夏普和林特納的框框，進(jìn)而“迷失在”隨機(jī)微分和熱力學(xué)方程的夢(mèng)幻般迷宮中，直到莫頓的出現(xiàn)，才使問(wèn)題有了轉(zhuǎn)機(jī)。
莫頓的做法，是建立在一個(gè)后來(lái)被金融學(xué)視為其最核心思想的均衡狀態(tài)之上的，這就是“無(wú)套利均衡”。現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論證明，只有建立在無(wú)套利均衡之上的資產(chǎn)定價(jià)才是科學(xué)的、可靠的、可被交易者接受的資產(chǎn)價(jià)格。可以毫不夸張地說(shuō)，沒(méi)有無(wú)套利均衡，就沒(méi)有資產(chǎn)定價(jià)。但要實(shí)現(xiàn)無(wú)套利均衡，就必須借助對(duì)沖手段來(lái)實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，而要對(duì)沖就必須要有做空工具。
所以，不要把做空工具妖魔化，因?yàn)闆](méi)有做空工具，就無(wú)法提高市場(chǎng)效率，就沒(méi)有資產(chǎn)的正確估值。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有做空工具時(shí)，無(wú)論這個(gè)市場(chǎng)的制度怎樣齊全，市場(chǎng)價(jià)格都是不可靠、不可信的。在這樣的市場(chǎng)上，價(jià)格可以完全脫離價(jià)值，任由市場(chǎng)情緒（甚至是少數(shù)人的意愿）上下飄蕩。從這個(gè)意義上講，我們不是做空工具太多，而是太少。
2010年A股市場(chǎng)首推股指期貨，本該是A股市場(chǎng)價(jià)格回歸價(jià)值的重要舉措，但卻因股市隨即下跌而引起一些市場(chǎng)人士的不滿(mǎn)，甚至將批評(píng)矛頭對(duì)準(zhǔn)了這個(gè)重要的衍生品。其實(shí)這已不是第一次了，當(dāng)然也不會(huì)是最后一次。之前有關(guān)融資融券的消息就被市場(chǎng)詬病，最近又有人擔(dān)心并抨擊轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。這些觀(guān)點(diǎn)實(shí)在沒(méi)有科學(xué)依據(jù)，大可休矣。
但我們又該如何解釋某些做空工具的推出與股市下跌之間的“巧合”呢？其實(shí)未必是巧合，其中有兩個(gè)問(wèn)題需要澄清：一是原有估值水平的合理性問(wèn)題。沒(méi)有對(duì)沖工具前，市場(chǎng)估值具有很大盲目性，甚至存在泡的。而對(duì)沖工具的出現(xiàn)給科學(xué)定價(jià)提供了契機(jī)，至少對(duì)于原來(lái)那些鉆政策和制度漏洞的炒作者是一種震懾，于是恐慌性出逃也并非沒(méi)有可能。但從長(zhǎng)期看，持續(xù)下跌與做空工具是沒(méi)有關(guān)聯(lián)的，或許只說(shuō)明過(guò)去的估值水平太高了。二是市場(chǎng)制度的不完善性使然。在缺少產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移制度的市場(chǎng)上，做空工具很難單獨(dú)發(fā)揮效力。盡管我們出臺(tái)過(guò)民間資本可以持股國(guó)企的相關(guān)規(guī)定，也陸續(xù)構(gòu)建了退市制度，但這些都沒(méi)能從根本上解決搶購(gòu)機(jī)制的問(wèn)題，沒(méi)有解決企業(yè)家荒棄追求企業(yè)市值的問(wèn)題，這對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的資源配置效率不利，對(duì)鏟除盲目上市、上市圈錢(qián)等問(wèn)題也十分不利。在這樣的情況下，做空工具沒(méi)有了發(fā)揮效力的基礎(chǔ)，炒作仍是市場(chǎng)的主旋律。
可見(jiàn)，是市場(chǎng)制度的缺失嚴(yán)重弱化了做空工具的作用。不把目光聚焦在市場(chǎng)制度上（尤其是根本性制度上），而把批評(píng)矛頭對(duì)準(zhǔn)無(wú)辜的對(duì)沖工具，不是本末倒置是什么？
順便再說(shuō)一下新近出臺(tái)的資本利得稅新政。新政的出發(fā)點(diǎn)是抑制短期買(mǎi)賣(mài)，鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有。本意很好，但有否考慮到對(duì)某些價(jià)值被高估的資產(chǎn)的斷然舍棄同樣是有利于資產(chǎn)價(jià)格回歸的呢？這與發(fā)揮做空工具的作用，實(shí)質(zhì)上是一回事。（田立 作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(zhǎng)）
