2008年國際金融危機以來，全球資本市場中出現了一個迥異于1929年大蕭條的現象：大牛市。道瓊斯全球指數從2008年底的140點持續上升到今年5月份的近340點，其中，美股上漲最為明顯。道瓊斯工業指數于2013年初就收復了14000點的高點，到今年5月份更是上漲到18000點，較危機前提升30%。雖然自5月份以來，在美股引領下，全球股市有所調整，但牛市氛圍并未發生根本改變。然而，回顧1929年大蕭條后的情形，道瓊斯工業指數歷時25年才回到1929年的點位。為什么這次國際金融危機后出現了全球牛市？全球股市下一步演化將對我國經濟產生多大影響？

　　觀察過去20年道瓊斯全球指數的變化，牛市通常伴隨著實體經濟的繁榮；而當實體經濟出現調整時，牛市就會轉換為熊市。在1995年至2002年的牛熊周期中，全球股市上漲背后是信息技術革命，而股市在2000年后轉熊也是因信息技術行業泡沫破裂所致。2003年到2007年的牛市背后是新興市場經濟體尤其是中國的快速發展，而2008年的全球股市暴跌則緣于美國房地產市場泡沫破裂。但是，2009年以來的牛市卻沒有實體經濟的支撐，歐美尚未走出經濟衰退陰影，新興市場經濟體增長減速，原有經濟增長動力正在枯竭。全球股市上漲幾乎完全是量化寬松政策刺激的結果，貨幣政策創造的流動性以及從未見起色的實體經濟中轉移出來的流動性都被傾瀉到了資本市場，導致股市出現了迥異于1929年大蕭條的情況。

　　在此輪牛市中，以美國為代表的發達國家資本市場啟動早、上漲幅度大。因此，不妨以美股為例來分析此輪牛市的前景。截止到今年9月份，美國納斯達克綜合指數、標普500和道瓊斯工業指數的市盈率分別在30倍、20倍、14倍左右。相比之下，上海A股指數與道瓊斯工業指數的市盈率基本相當，而上證180指數和上證50指數只有10倍左右的市盈率。可見，如果有人認為中國的股市存在泡沫，那么，美股的泡沫則要大得多。

　　2009年以來，由于量化寬松政策提供了大量低息甚至是零息信貸，美國非金融上市公司得以用低成本的債務資金大量回購其上市股票。這使得美國非金融上市公司在公司盈利沒有改善的情況下，能夠通過減少公司股權來保持甚至降低市盈率。美國非金融上市公司大量回購股票的行為改變了美國股市的性質。美國股市既不是一個有真實盈利支撐的價值投資場所，也不是一個為實體經濟提供融資、推動經濟增長的渠道。2009年以來，在美國股市凈額發行股票的機構除了國外企業，主要就是以ETF（交易所交易基金）為主的國內金融機構。由于ETF發行獲得資金后又會再次投入資本市場，就形成了股市漲、ETF發行增加、股市再漲的自我增強式循環——典型的龐氏騙局。所以，這輪以美股為龍頭的全球牛市幾乎是建立在流動性的沙堆上，任何導致流動性由寬松變為緊缺的變化都將打碎牛市的基礎。

　　如果全球股市牛熊轉換，會對我國經濟產生多大影響呢？總體來看，即使全球股市出現牛熊轉換，對我國經濟的影響也是有限的。這可從股市影響經濟的三個機制來分析。

　　股市影響經濟的第一個機制是財富效應，這種效應尤其體現在居民方面。截止到2014年底，美國居民直接和間接持有的公司股權達到金融資產的1/3以上。所以，股市漲跌會顯著影響美國居民的財富水平，進而影響居民消費，而居民消費占到美國GDP的70%，所以股市對美國經濟的影響很大。但是，股票在我國居民金融資產中的份額不超過15%，股票增值對我國居民財富的影響遠小于美國。而且，在我國GDP構成中，2014年居民消費還不到40%。所以，即使全球股市波動傳導到我國，對我國經濟的影響也是非常有限的。

　　股市影響經濟的第二個機制是通過影響非金融企業的融資和投資進而影響公司投資乃至經濟增長。與財富效應相比，這個機制要弱得多。美國股市已經不是美國非金融企業融資的主要場所了，按市值計算，美國本土的非金融企業市值占全部市值的比重從上世紀的80%下降到現在的60%，而金融企業市值和外國企業市值的比重分別占到20%左右。在我國，股市也不是非金融企業融資的主渠道。在我國非金融企業的融資結構中，貸款、外商直接投資、債券和股票融資的份額分別為70%、11%、12%和3%，股票融資所占的份額最低。

　　股市影響經濟的最后一個機制是通過企業上市、退市的優勝劣汰，推動技術創新。在歷次重大技術革命中，如上世紀90年代發端于美國的信息技術革命，股票市場均發揮了重要作用。但我國股市推動技術創新乃至長期經濟增長的機制還不健全，股市對經濟的影響十分有限。因此，我們大可不必為全球股市的牛熊轉換而擔心。當前，我們要做的是加快推進黨的十八屆三中、四中全會確定的重大改革，夯實經濟長期健康發展的體制機制基礎。（殷劍峰 作者為中國社會科學院金融研究所副所長、研究員）